新股发行后续改革关注保荐机构只荐不保行为
■安 宁
“有一个投行菜鸟问，什么是投行？前辈拿了一些烂水果问他：你打算怎么把这些水果卖出去？菜鸟想了半天说：我按照市场价打折处理掉。这位前辈摇头，拿起一把水果刀，把烂水果去皮切块，弄个漂亮的水果拼盘：这样，按照几十倍的价格卖掉”。这是一条在微博流传甚广的段子。这个段子也让我们很好的理解了那些在上市后立即“变脸”的上市公司是如何被包装上市的，同时也警示了被称为“质量把关人”的保荐机构是否能勤勉尽责。同时，这也是下一阶段新股发行体制改革中监管层重点关注的问题。
在中国证监会发布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》中明确的写明了保荐机构的职责““保荐机构应当尽职推荐发行人证券发行上市。 发行人证券上市后，保荐机构应当持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务。” 、“保荐机构要保证或有充分理由确信向中国证监会提交的相关文件不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；要在推荐文件中对发行人的信息披露质量、发行人的独立性和持续经营能力等作出必要的承诺。保荐机构在持续督导阶段，要对上市公司履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务的情况进行持续跟踪，及时揭示风险，督促纠正错误，并给予规范性指导。”
对于自己“白纸黑字”的这种职责，有一些保荐机构却视而不见，出现了自己保荐的公司因财务问题上会屡屡被否，或是上市当年业绩就快速“变脸”，这种可能因为利益而丧失公正与独立原则，从而千方百计为拟上市公司涂脂抹粉的行为污染了新股发行市场的空气，因此，对这种行为，必须严惩。因为这种只“荐”不“保” 的行为将使市场、投资者都成为其不负责任的牺牲品。
正因为如此，我们看到，中国证监会主席助理朱从玖在公开场合不断强调，“勤勉尽责、诚实守信”是保荐和承销业务的基石。坚持勤勉尽责和诚实守信是为投资者提供保护的基础，也是执业之道，是取信于市场的前提。
与此同时，证监会对于加强保荐机构和保荐人的监管也“煞费苦心” 。不仅建立保荐代表人聆讯制度和未通过发审会审核项目的签字保荐代表人问责机制。同时，又发布了《关于保荐项目尽职调查情况问核程序的审核指引》，明确在发行审核过程中增加“问核程序”，将监管关口前移，并将所有保荐项目纳入监管范围，进一步强化过程监管。问核机制的设立，旨在了解保荐机构及其保荐代表人对发行人重要事项的核查情况，监督保荐机构及其保荐代表人切实履行保荐职责，提高工作质量。
在不断强化内部机制的完善的同时，证监会也强化了外部监管，日前，证监会正式推出保荐信用监管系统，全面公开保荐机构和保荐代表人的注册资料、近年来保荐项目的详细情况、近期对监管对象的处罚情况等。通过上线该系统，实现投行信息的公开化和透明化，提高市场各方对于保荐机构和保荐人的“外部监督”力度，进而促进投行的承销能力和服务水平。
此外，据了解，监管层今年还将进一步加大对保荐机构的现场检查力度，继续加强对保荐机构、保荐代表人的日常监管和差别化审核，将与保荐机构进行多种渠道沟通，强化违规处罚力度。发行部将对保荐机构进行分类审核，对保荐机构进行分级，对执业质量不良、出过问题的保荐机构，将采取相应的监管手段。同时，监管层将加强对保荐代表人的日常考核，对保荐代表人参加初审会、发审会等表现进行累计考核，由审核员、发审委进行打分，末位者将进行谈话。
这一系列的监管活动说明了监管层对于发行审核中保荐机构的监管将更加重视和严格，那么，在这些新的监管措施之下，保荐机构和保荐人是否也该扪心自问？作为上市公司质量的把关者，是否能做到勤勉尽责和诚实守信！
大 事 记
◆ 2009年6月10日，证监会正式发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，新股发行制度改革正式启动。2010年1月28日，中国西电上市首日开盘不足10分钟即失守7.9元的发行价，成为新股发行改革以来首日破发第一单。
◆ 2009年6月10日，证监会正式发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，新股发行制度改革正式启动。
◆ 2009年6月18日， 三金药业发布招股意向书，IPO重启之门打开。
◆ 2009年12月15日，招商证券在上市后的第21个交易日跌破31元的发行价，成为IPO重启以来破发第一单。
◆ 2010年1月28日，中国西电上市首日开盘不足10分钟即失守7.9元的发行价，成为新股发行改革以来首日破发第一单。
◆ 2010年10月11日，证监会发布了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，包括网下机构申购摇号制度、扩大询价对象范围等，并从11月份开始试点，拉开新股发行体制第二阶段改革序幕。
◆ 2011年6月9日，八菱科技决定中止发行，开创A股市场中止发行先河。
知名经济学家华生认为，新股发行的市场化改革取得的重大突破和进步。企业未来的市盈率、市净率应该作为新股定价的重要依据。他同时强调，应该对发行人、主承销商、保荐人的过度包装采取惩罚性措施。
发行上市的核心在于定价，而定价则基于发行人和承销商提供给的招股书中的盈利预测。如果盈利预测出现重大差错，承销商存在过度包装的情况，发行上市后业绩迅速变脸，那么应该对发行人和承销商一定的惩罚。这种惩罚机制可以从股权分置改革中有所借鉴。对于业绩变脸的新上市公司，也应该要求大股东拿出10%甚至20%的股份作为对社会公众股东的赔偿。而保荐人和承销商也应该从承销费中扣除一定比例作为赔偿，以示负责。
他建议扩大发审委委员的数量和范围，缩短从确定发行审核小组成员构成到封闭审核和表决的时间周期，不给公关寻租提供时间。他还呼吁废止“保荐加直投”的做法，切断承销商与发行人之间的利益关联。
此外，新股定价与二级市场直接相关，如果二级市场的估值水平虚高，那么一级市场的定价也很难走向理性。对此华生提出两项建议：一是对高送转加强管理，防止一些公司借高送转炒作股价；二是严格监管亏损公司的资产重组和借壳等行为，完善退市制度，真正发挥市场的扶优汰劣的机制。
董登新：退市制度急需改革
武汉科技大学证券研究所所长董登新认为，中国IPO询价和定价机制，不是成熟的市场。他同时呼吁急需改革退市制度。
董登新表示，新股高估值有三点误会：误会之一是IPO的改革直接导致了新股的高估值，这种观点把我们逼到死路。误会之二是有人认为询价机构是制造新股高估值的罪魁祸首，或者是帮凶，或者是推手。从本质上来讲，高估值不是由询价机构单方面制造的。当然询价机构有一定的助推因素。误会之三是新股高估值造成了市场泡沫，有人把高估值颠倒了。
他称，如果把所谓的“三高”或者是新股的高估值归结于新股发行体制改革是没有道理的，所有问题不可能靠一个新股发行体制改革来解决。新股发行体制改革主要是让市场趋于行政化，让一级市场趋于行政化，赋予一、二级市场对等的风险和收益，这是新股发行市场化改革的目的。
与此同时，他表示，新股发行体制改革还需要进一步完善。比方在询价的技术、定价估值这方面的技术上可能还要进一步完善。当然从保荐人和承销商来讲，在估值和定价上能力有待提高，在职业操守方面同样有待提高。
王亚伟：建议承销商风险共担
华夏基金管理公司副总经理王亚伟表示，建议监管机构在新股发行的制度安排上，加强对发行人和承销商的约束，对询价有效性提出机构覆盖率80%的要求，且主承销商应拿出承销收入的50%购买所承销股票，并锁定一年。
新股询价参与主体是包括发行人、承销商和询价对象三方，目前的制度安排偏重于询价对象，对强化询价对象的博弈力量考虑不够。由于信息不对称，买的不如卖的精，这是普遍现象，买方天然就处于一种弱势的地位，加上目前新股发行供不应求，更是进一步加剧了买方的弱势地位。
目前的新股发行市场化，即在询价环节实行市场化，在既定的规则下，买卖双方与承销机构，各自为寻求利益最大化自由博弈，行政力量不在干预，并对博弈结果充分认可。但由于仅仅是询价环节的市场，发行审核仍未放开，也这使“市场化并不等于合理化。
与此同时，王亚伟称，管部门去年发布的《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，主要约束询价对象，让他们更加认真和理性。但新股询价的参与主体，还包括发行人、承销商，对前两者的约束不够，对加强询价对象的博弈力量考虑不足。
同时，当前新股发行采取小批量上市的方式，不足以改变供不应求的局面，市场始终处于“饥饿”状态，投资者在饥不择食的状态下，很难货比三家。建议监管机构对新股发行采取批量发行、批量上市的方式。并具体提出，即使不能做到一年两次集中发行，也应该把发行频率降到一个月一次，缓解新股供不应求，询价机构博弈能力弱的局。这使得在发行后到上市之间，留出较长的时间供二级市场的投资者冷静的思考比较，即可以在很大的程度上缓解新股供不应求的局面，提高询价机构的谈判能力，又可以抑制二级市场的投机炒作。
林治海：自主配售会是未来的一个方向
广发证券股份有限公司常务副总裁林治海认为，从券商的角度看，认为自主配售一定是未来的一个方向。他同时表示，要理性看待“囤积资金打新”。至于打新收益率居高不下是不正常的现象，是要珍惜还是要改变，值得思考。
与此同时，林治海表示，新股发行坚持市场化定价，极大地压缩了发行价格与二级市场交易价格之间的价差，未上市公司筹集更多的资金，而不是让“打新者”获得这部分差价，这提高了证券市场的资源配置效率。资金直接作为上市公司的募集资金，流入上市公司参与经营运作，为全体股东创造效益，符合股东利益最大化的原则。
此外，林治海还表示，打新是特定制度下的红利，它不是一个长远的市场固有的现象。资本市场发展及功能的转变，以及20多年来资本市场已经成为经济体制改革的一个重要组成部分，相对其他领域，我们的金融体制这个领域的改革应该是相应的滞后。今后随着多层次资本市场体系的逐步建立，对直接融资、资源配置，发挥主导作用的方向应该坚持。这样的话，所谓囤积打新这种现象会逐步的消失。
他表示，想改变目前中国资本市场所谓的供不应求、所谓的中国特色，要大力培育机构投资者，只有具备了完善的机构投资这样一个体系，才能逐步地培育整个市场理性估值、理性投资的这样一个氛围。
庄涛：取消超募
华商基金管理有限公司总经理助理庄涛对价值的严重高估提出了五点建议。
第一，不能在“市场化”的幌子下，让梦想飞的太远。A股市场上很多问题都是重组带来的，最好对重组要严查，别老搞资本运作的事。第二，加大供给是最基本的措施。第三，取消超募。如果不能超募的话，市场化怎么询价呢？就是要投多少项目，把资金固定下来，然后市场化询价，询发行价，相应的增加或者减少发行股份。如果这样，超募是没了，但是问题也很显然，就是要修改《证券法》。第四，投行要自律。投行投价报告要向全社会公开，不要只给几个公司，然后由券商、基金的第三方独立评价机构，每年要评价一次，或者每半年评价一次，排一排哪些是最不靠谱的投行。对那些预测严重偏离的，要点点名，以后的投价报告就不至于这么离谱了。因为“市场化”是幌子，我们现在并不具备询价能力，询价依据大部分都来自于投价报告。投价报告如果写的离谱，发行就很离谱了，所以对投行要加以约束。第五，要引入荷兰式招标。可以拿出一小块来搞荷兰式招标，震慑一下高报价人。
