编者按：2009年6月10日，证监会正式发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，标志着新一轮的新股发行体制改革大幕拉开，目前已经过了两年的改革历程，虽然市场对新股发行改革褒贬不一，但是，我们必须承认，经过两轮新股发行体制改革，新股发行正逐步与国际成熟市场接轨，新股发行正不断朝着市场化的方向迈进。

　　改革满两年 新股发行离市场化还有多远

　　两个阶段改革让市场渐趋成熟

　　■本报记者 朱宝琛

　　两年前，《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》公布，此举意在为进一步健全新股发行体制、提高发行效率。而这也标志着新一轮新股发行体制改革的开始。

　　两年来，经过两个阶段的改革，我们看到，目前新股发行的市场化程度大幅度提高，投资者的风险意识显著提高；两年间，新股发行市盈率和定价波动起伏，A股市场首现中止发行的公司，市场正在慢慢走向成熟。

　　市场化程度提高

　　投资者渐趋理性

　　通过两年的改革实践，A股一级市场已发生翻天覆地的变化，IPO价格的市场化形成机制已经深入人心。

　　对于新股的市场化定价，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，新股发行定价的市场化，打破了行政性窗口指导。同时，新股发行定价的市场化，直接缩小了一二级市场的巨大差价，弱化了打新暴利，打破了“新股不败”的神话。

　　记者的朋友肖萧(化名)打新中了庞大集团的签，但到目前为止，只要说起这件事，他依然表现出一脸的无奈。因为IPO网上中签率达到了创纪录的21.57%的庞大集团，非但没有让他挣到钱，反而把之前挣的那部分钱也贴进去了。

　　上市首日，庞大集团创下A股上市首日破发纪录，开盘后虽然一度反弹，但很快冲高回落，尾盘再度随大盘下挫。截至收盘，报34.58元，下跌23.16%，成交6.7亿元，换手率16.62%。庞大集团上市首日逾20%的跌幅，让中签股民彻底套牢。截至昨日收盘，该股报31.74元。以昨日收盘价计算，平均一个中签号(可申购1000股)亏损依然高达13260元。

　　而伴随着“新股不败”神话的破灭，投资者对于“打新”的热情逐渐冷却，资金对于新股关注度持续下降，统计显示，今年1月至3月，新股网上发行与网下配售合计冻结资金分别为1.18万亿元、1.83万亿元和2.5万亿元；4月份，打新资金直线下降至1.1059万亿元；5月份，新股冻结资金量仅为5299.82亿元。此前，2009年月均冻结资金2.4758万亿元，2010年月均冻结资金3.5789万亿元。

　　同时，随着破发的不断出现，新股平均市盈率也有所回落。

　　其实，新股发现“三高”(高发行价、高市盈率和高募集资金)的“问题，近两年就一直占据着市场的主角。业内人士表示，新股发行市盈率过高，就往往会出现集中的破发期，一定时期内，会抑制新股发行价格。

　　董登新称，新股发行定价的市场化，直接缩小了一二级市场的巨大差价，弱化了打新暴利，打破了“新股不败”的神话。这是投资者的觉醒，也是市场的进步。

　　他同时称，新股发行节奏的市场化，打破了监管层对新股扩容速度的行政控制。目前A股市场即便正处弱市，但股市融资功能并未受到太大影响，新股扩容仍然保持着适当而稳健的速度。这也是新股发行体制市场化改革的一大成效。

　　与此同时，他建议，当新股发行体制改革告一段落后，我们应及时转入其他A股制度性配套改革。只有多管齐下、配套改革，才能从根本上解决中国A股市场高估值、高价发行以及新股高超募的“三高”顽症，在这一问题上，我们绝不能单盯或死盯新股发行体制改革。

　　加强中介机构监管

　　让新股回归合理估值

　　新股发行体制经过两轮改革，效果已经明显显现。而对于新股发行体制的后续改革，虽然目前监管层尚未公布具体的改革措施，但总的原则很明确——坚持市场化方向，按照分步实施、逐步完善的原则，继续深入推进新股发行体制改革，推动市场各方归位尽责，切实强化市场约束机制。

　　那么，下一步改革，又可以从哪些方面着手？

　　今年的A股市场，首现中止发行的股票。那么，在后续改革中，像八菱科技这样中止发行的是否会成为常态？这是否也会成为监管层后续改革的重点？

　　其实，在第二轮新股发行体制改革中，监管层就已经有所提到了“中止发行”：“要完善回拨机制和中止发行机制，督促发行人及其主承销商合理设计承销流程，有效管理承销风险。”

　　此次八菱科技遭受“中止发行”，是因为询价机构不足20家。那么，数量不达标的原因有是何在？业内人士认为其中一个原因就是市场对于新股回归合理估值的向往，可能有部分询价机构因八菱科技报价脱离了可接受范围而直接选择放弃报价。

　　自2009年启动的新股发行体制改革，遵循的原则就是“让各市场主体归位尽责”，把新股发行的定价权交还是从，褪去股票发行最后的行政色彩，还原其市场化本质。

　　“就好比一件商品，其最终定价权决定于买方和卖方，就股票而言则是企业和投资者之间的博弈。”业内人士称，但现在问题的关键是，企业希望价格高一点，而承销商也更多的考虑了发行人的利益，这就导致了新股的报价越来越高，甚至高出市场正常的估值水平。

　　业内人士表示，使新股定价趋于合理化，“破发”是投资者走向成熟必然要经历的阵痛，也是新股定价合理化的必然阶段。

　　著名经济学家华生(微博 专栏)建议，包括新股在内的股票定价能够公正合理，不仅需要匹配相应的惩罚性措施，更需要对退市和资产重组制度进行根本性改革。他表示，二级市场才是整个股票市场定价的基石，对存量二级市场估值的改革，才能根治新股估值定价中出现的偏差和问题。

　　除了在定价方面有必要做一番改革，在新股发行制度的后续改革中，存量发行的呼声也一直很高，而且存量发行试点的提出也已有数年。在今年“两会”期间，证监会高层就曾表示，未来新股发行体制改革将考虑存量发行、给予主承销商更多配售权及进一步优化询价机制等。

　　事实上，为了解决超募现象，证监会正探讨适时引入存量发行制度。此前，有权威人士曾向记者透露，今年可能会突破存量发行问题，增加发行阶段供应量，以健全市场功能。据了解，目前在欧美股票市场，存量发行已成为新股IPO的主要手段之一。

　　但是，存量发行，也要考虑《公司法》的相关规定：《公司法》第一百四十二条规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。

　　因此，《公司法》的法律规定被认为是存量发行不能前行的现实障碍。不过，业内人士称，随着我国资本市场的不断发展和各项机制的持续完善，推进存量发行的制度化建设肯定会成为一个重要改革方向。

　　在后续的改革过程中，加强对中介机构的监管同样重要。业内人士称，承销商不要光顾着只承接项目，而是要从符合条件的公司中择优选取，推荐出真正的符合经济发展需求的公司上市。同时，在做项目时，也要充分考虑自身的条件，不要只顾着做大而忽略了做精。

　　而有消息称，在完善发行监管方面，监管层下一步的工作包括进一步提高企业招股说明书质量，强化信息披露，对风险因素充分披露进一步细化。同时，要重视客观描述，减少或去掉广告痕迹；企业在上市过程中信息披露要准确反映不同行业和不同企业之间的特点，要更加重视不同行业间差异性的反映，对风险因素要充分披露并加以细化，以帮助投资者更好地了解公司状况并作出正确投资。