苑德军

　　今年上半年中国股市运行的一个重要特征，是新股破发成为一种常态。截至6月1日，今年上市的139只新股有111只破发，占上市新股总量的79.86%。其中主板公司13家破发，中小板公司41家破发，创业板公司57家破发，破发率分别为72.2%、82%和80.3%。新股大面积破发使投资者损失惨重，但一些市场人士和专家学者却将其视为股市走向成熟的标志。新股如此破发表明股市在走向成熟吗？笔者的回答是否定的。

　　新股定价是整个股市定价机制的重要环节，直接涉及到股市定价效率。而股市定价效率又直接影响到股市的金融资源配置效率，是衡量股市规范化和成熟程度的重要尺度。中国股市问世20年来，规模显著扩大，结构日渐丰富，但新股定价机制不合理的问题始终没有得到妥善解决，成为股市“软肋”而为投资者广泛诟病。在过去额度管理的股票发行制度下，新股发行采用行政定价机制，即新股发行价格按事先规定的市盈率倍数计算。这种由行政力量决定的新股定价机制，不能反映不同发行公司基本质地和内在价值的差异，无法体现市场竞争和市场供求关系对新股发行价格的影响。新股发行实行市场化改革后，新股溢价程度明显下降，新股定价的回旋空间显著扩大，但新股的“三高”发行(高发行价、高市盈率、高超募资金)并没有从质上改变新股定价机制不合理的状况，使新股定价走向了另一个极端。

　　科学合理的新股定价机制，应该是新股发行过程中各类市场主体能够遵循“信息对称、互相制约、充分博弈、利益均衡”的原则平等参与定价，应该客观反映发行公司的经营业绩与成长性。但在现行新股发行制度下，发行人和承销商利益高度一致，两者皆可以从高发行价中获得巨大利益，而承销商在新股询价过程中又处于优势地位，其他市场主体很难和承销商公平博弈，个人投资者则更是被排除在询价过程之外，对新股定价没有任何话语权，只能成为高价新股的被动接受者。这种以追求“三高”为内在激励机制的新股发行，背离了新股定价的“公平竞争”和“利益均衡”原则，超越了发行企业股票应有的估值水平，导致了股市定价的低效率。这种情况，恰恰是股市不成熟的表现。

　　投资者利益能否得到有效保护，是衡量股市是否成熟的又一个重要方面。新股的“三高”发行使发行人和承销商赚得盆满钵满，利益实现了最大化，而“打新”的投资者却不得不默默地吞咽着“破发”的苦果，欲哭无泪。由于新股定价过高，上市后节节下滑，在二级市场“买新”的投资者也被高位套牢，由此还加剧了股市波动，损害了股市运行的稳定性。在这方面，比较典型的个股如安居宝(300155.SZ)、华锐风电(601558.SH)、天瑞仪器(300165.SZ)等，如今股价较之发行价已经跌去六至七成。在投资者经济利益受到严重侵害的同时，发行人和承销商尽情享受着“三高”发行带来的利益盛宴，且按着“新股破发表明股市走向成熟”论者的逻辑，其还成为打造成熟市场的“功臣”，这样的道理如何说得通？

　　股市是配置金融资源的场所。股市对优化金融资源配置功能的发挥程度，直接关系到股市的成熟程度。而新股的“三高”发行，阻碍了股市优化金融资源配置功能的发挥。2010年上市的353只新股，超募资金达3080.3亿元，占同期股市IPO融资规模的六成。规模巨大的超募资金没有进入企业再生产过程，被存到银行吃利息，而且监管部门还不得不对这部分资金加强监管，加大了监管成本。金融资源是最为宝贵的稀缺资源。在当前信贷紧缩的背景下，大量具备高成长潜质、为经济和社会发展做出了重要贡献的中小企业嗷嗷待哺，借贷无门，有的甚至因此破产倒闭，而巨额超募资金却处于闲置状态。这样一种金融资源配置状况和配置效率，能说是走向成熟的股市的作为？

　　股市是否成熟，新股是否破发并非有效的衡量标准，关键要看新股定价机制合理与否，要看市场各方是否在公平竞争基础上实现了利益均衡。新股破发和股市成熟之间不能画等号。只要新股定价机制合理，破发与不破发都是正常的，都不因此影响对成熟市场的判断与界定。实际上，即使在股市发展历史较长、股市发育程度较高的发达国家，为保证股票的成功发行，好多股票也通常有15%左右的溢价。仅以美国为例。从2009年1月1日至今年5月20日近两年半的时间里，在美国股票市场新上市的所有股票中，上涨(即上市首日收盘价高于发行价)比例为46.7%，持平比例为37.6%，下跌比例仅为15.7%，而上涨的平均幅度为17.4%，下跌的平均幅度仅为5.4%。

　　在我国这样一个新兴加转轨的股市中，新股破发率远远超过发达国家的股市，不应视为一种正常现象。八菱科技的发行失败，实际上是机构投资者对新股“三高”发行的厌恶情绪的集中爆发和极端无奈下的绝望反击，是市场对新股定价机制不合理现象的一种惩罚。不对新股破发的原因进行具体分析，简单地把一个只有“圈钱”功能而不具备投资功能、只注重发行人和承销商利益而忽视投资者利益的市场上的新股破发，视为成熟股市的标志，是对新股破发作用的美化，是站不住脚的。

　　新股大面积破发的负面后果也启示我们，进一步改革完善新股发行制度，提高新股定价效率，保护投资者利益，优化金融资源配置，已成为推进资本市场改革发展的当务之急。

　　(作者系中国银河证券博士后工作站负责人、博士生导师)