定价环节的制度安排存在种种不足，新股发行有向发行人意愿倾斜的倾向，价格一路飙升，干扰A股市场的估值水平

　　《财经》记者 王晓璐

　　4月28日，中国最大的汽车销售服务商庞大集团(601258.SH)首发上市，当日暴跌23.16%，刷新A股市场新股上市首日破发纪录。

　　庞大集团破发仅是今年以来新股破发的一个缩影，因其破发的幅度巨大引起关注。4月，共有24只新股登陆A股市场，其中16只在挂牌首日破发。截至4月29日收盘，当月上市新股仍有17只股价低于发行价。

　　2011年以来，新股破发成潮。截至4月底，A股市场共有114只新股上市，跌破发行价的个股高达72只，破发率为63.16%；上市首日收盘跌破发行价的股票也有43只之多。

　　2010年新股发行体制实施第二阶段改革后，中小板和创业板股票高价发行现象普遍，破发率较高，而2011年，这一趋势开始向主板市场逐步扩散。今年在主板市场上市的13家公司中，有6家首日破发。截至4月29日，有7家公司的股价仍徘徊在发行价以下。

　　随着市场化改革的推进，A股市场的新股破发率逐步向成熟市场靠拢，但这并不证明A股市场的定价趋于合理，反而验证了A股市场新股定价存在整体性的高估。

　　中国证监会取消了对新股定价的“窗口指导”后，新股发行仍然沿用核准制，公司上市融资必须通过发审委的审核。新股发行审核没有放开，造成了新股供需不平衡，其实质是形成了一个卖方市场。

　　而新股定价环节的制度安排及对发行人和保荐机构的约束力不足，询价机构存在代理人道德问题，询价机构的专业水平参差不齐，新股发行有向发行人意愿倾斜倾向，价格一路飙升，进一步干扰A股市场的估值水平。一位投资机构的人士称，此次市场化改革仅是询价环节的市场化。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，新股估值扭曲的根本原因在于系列制度设计上仍存在缺陷或漏洞，而发行人、保荐人及询价机构只不过是顺势利用这一系列制度缺陷，进一步助推并加剧了新股估值扭曲的现状，解决问题的根本症结并不在询价或估值技术本身。

　　庞大溢价遇冷

　　作为A股首家上市的独立汽车经销商，庞大集团创历史新高的网上中签率，已预示其后市表现将面临挑战。

　　庞大集团以45元/股的价格发行1.4亿股，募集资金63亿元，该发行价对应的摊薄后的市盈率高达39.64倍。瑞银证券和兴业证券(601377.SH)分别是此次发行的主承销商和副主承销商，分销商包括海通证券(600837.SH)、东海证券等七家证券公司。

　　高溢价发行遭到投资者的冷遇，该股网下配售率高达57.97%，网上中签率创纪录地达到21.57%。上市当日，庞大集团以36元/股的价格开盘，下跌20%，盘中几乎难有较为强劲的反弹，至尾盘跟随大势再次下挫，最后取得23.16%的首日跌幅。

　　庞大集团原名唐山庞大汽车贸易股份有限公司，由冀东机电整体变更设立。2007年12月21日，冀东机电的所有股东作为发起人，以冀东机电截至 2007年8月31日经审计的账面净资产折股、整体变更设立股份有限公司。该公司的主营业务为汽车经销及维修养护业务，2010年，其归属于母公司股东的净利润达到12.36亿元。

　　一位接近瑞银证券的人士坦承，因为A股并没有独立的上市汽车经销商，在对庞大集团进行定位存在两种选择，选择汽车行业定位，则发行市盈率会被已上市的汽车企业拉低；如果以批发、零售贸易行业定位，则有利于庞大集团以较高的市盈率发行。“显然，在现在的制度安排下，庞大集团和承销商都有动力选择以批发、零售行业的定位进行询价。”

　　根据庞大集团的招股书及研究机构的报告显示，庞大集团的收入主要来自三大块，重卡销售、斯巴鲁汽车销售及其他品牌轿车和微型面包车的销售。其中，重卡的销售主要依靠其首创的“冀东模式”(汽车消费信贷模式)。

　　北京一家大型基金公司的研究人员称，庞大集团的赢利模式较为稳定，近两年受益于汽车行业的发展迅速扩张，未来的赢利前景还可以，但在此弱市背景下，不足以支撑其45元/股的发行价。

　　他透露，在路演过程中，承销商向其推介的价格在45元－50元左右，希望他所在机构能够提高报价，并告知上海已有几家机构报出50元/股的价格。但出于对未来重卡销售下降和企业快速扩张后管理人员跟不上等风险因素的考量，他仍然坚持拟定的较低报价。

　　“事后我向承销商所说上海的那几家机构核实时，上海的机构否认了承销商的说法，这在此后庞大集团公告的询价机构的报价情况中得到验证。”上述人士称此现象在业内比较普遍。

　　目前，发行人和保荐机构的利益高度一致，承销和保荐费用视最终发行规模而定，募集资金越多，保荐机构获取的收益越大。这是造成保荐机构更倾向于照顾发行人的利益，而忽视买方群体的利益。

　　庞大集团的招股说明书显示，此次发行费用约为2.6亿元，其中承销和保荐费用为2.28亿元。而以庞大集团上市首日收盘价计算，每购1000股庞大集团，即已经有约1万元的账面亏损。

　　新股发行乱象

　　发行价高企带来的一个直接后果是，市场参与各方均希望从新股上市攫取的暴利中分得一杯羹，而这更造成了A股的一级市场乱象纷呈。

　　“打招呼”这一极具中国特色的行为在新股发行过程中屡见不鲜。4月初，在深圳举行的“新股估值定价研讨会”上，华夏基金副总经理王亚伟直言，现阶段，部分承销商为了使发行人获得更高的发行价，对一些报价较低的询价机构打招呼，劝退这些机构，让其放弃报价，发行人则如愿高价发行。

　　他介绍，在利益的驱动下，部分承销商对拟上市公司进行过度包装，选择不入流的市场调查机构，把发行人的市场占有率人为地拔高；或者为了把发行人打造成细分行业的龙头，细到证监会的行业分类往下扩展几级都覆盖不到。

　　王亚伟表示，国内市场由于新股发行供不应求，承销机构根本不需要维护买方机构客户的利益，更谈不上维护非特定的中小投资者的利益。所以，部分承销商几乎完全站在卖方的立场行事，在很多情况下，询价机构只能做价格的被动接受者。不加强对发行人的约束，不提高询价机构的谈判力，市场化改革只能停留在表面。

　　在没有涉及信息披露不实、财务造假等严重违法违规的情况下，A股市场至今从未出现过发行失败。

　　2010年10月的新股发行第二阶段改革意见中，对中止发行作了详细的规定。深圳证券交易所在此后追踪新股认购情况时发现，截至3月底，共计6 只股票在发行时询价对象参与并不积极，已非常接近中止发行，但在最后10分钟，一些申购量小的询价对象加入以后，使得新股IPO得以继续认购。

　　深交所总经理宋丽萍称，这种事情的发生极有可能是临时“打招呼”促成，这个结果很令人担忧。目前，新股发行过程中存在理性投资和过度投机之间的冲突。“要成功申购新股就需要报自己认为不合理的高价。询价的结果往往不是价优者得，而是价高者得。”

　　新股整体性高溢价发行已经使询价机构的参与比例出现严重背离。根据深交所统计，在创业板申购中，公募基金参与的比例不足10%，而公募基金占询价对象的基础比例达到22%；相比较而言，财务公司的参与比例高达45%，但是财务公司这一类询价对象的基础比例仅仅是4.69%。

　　“如果连最有研究能力，并具有一定长期投资取向的公募基金都退出定价环节，放弃定价功能的话，造成的后果不敢想像。”宋丽萍称。

　　部分询价机构专业能力不足，以及暴露出的代理人道德风险助推了新股发行价格的扭曲。

　　值得关注的是，庞大集团发行的分销商之一的海通证券，在询价过程中，公司自营账户报出34元/股的价格申购50万股，而该公司旗下海通季季红集合资产管理计划则报出47.5元/股和53.17元/股的各申购50万股的报价。

　　上海的一位资深证券人士指出，在市场定价当中，部分询价机构出价较随意，在自我保护的风险意识上，仍有很多改进的余地。一些扮演资金代理人的机构在询价过程中，抱着不管多高的价格先报出去的态度，充分暴露了目前询价机制缺乏利益冲突的规避机制，市场也没有形成对代理人行为的软约束。

　　4月6日，第二次上会的胜景山河因未按要求披露信息，构成重大遗漏，被证监会撤销行政许可，并要求向投资者退款。对于发行人和保荐机构，证监会相关负责人表示，若相关中介机构未能勤勉尽责，存在疏漏，证监会将依法进行严肃处理。

　　一家合资投行的人士称，“监管部门对出现的违规问题处理太过宽大，试问如此低的违规成本，如何对行业起到惩戒的作用？”

　　分析师难独立

　　2011年以来，部分主板IPO跌破发行价，机构投资者在后续IPO项目中报价更趋谨慎，反映出询价机构对承销商的投资价值报告缺乏信任。

　　中信证券资本市场部执行总经理孙毅指出，部分分析师在撰写投资价值报告时，缺乏独立性，更多考虑发行人利益，给出的价值区间与二级市场投资者判断存在较大差异。

　　2010年至2011年3月18日，A股市场共计431单IPO，有44单首日收盘价低于投资价值报告的合理估值下限。

　　即便不在承销团之列的券商，在给上市新股撰写分析报告时也往往“报喜不报忧”，不得罪上市公司，也不会令同行难堪。

　　一位由卖方转至买方机构的分析师坦言，证券公司一般会要求分析师的研究覆盖到行业的每一个新上市公司，如果在上市不久便因出具对上市公司股价有负面影响的研究报告，不利于与上市公司搞好关系。特别是A股市场对单一证券做空机制仍不完善的情况下，分析师往往不愿开罪上市公司。

　　在庞大集团大幅破发的当天，仍有大型券商发布庞大集团合理价格为48元/股的研究报告。

　　深圳一家证券公司投行部负责人对《财经》记者表示，2009年以来的新股发行改革，强化了投资价值报告的作用，但这使得一些投行通过干预研究员撰写投资价值报告来影响询价机构报价，更有甚者向投资价值报告注水，操纵新股定价。他表示，现在卖方分析师的报告已经很难取信于投资者了。

　　一位长期在香港市场从事投行业务的人士说，在成熟市场的证券公司，十分看重分析师的独立性，券商的投行部和资本市场部是并行的，投行部对分析师的薪酬和晋升没有影响性，在这方面，国内的证券公司仍有完善的空间。

　　跛足的市场化

　　市场人士相信，新股破发最终会实现买者风险自负的市场约束，发行的失败最终也可能会让发行人更加理性，同样会达到市场约束的条件。

　　但如果仅将市场化改革局限在个别环节，逐步形成市场自我约束的目标将难以企及。

　　华夏基金副总经理王亚伟认为，目前的新股发行改革市场化并不是完全的市场化，在新股发行审核没有完全放开的情况下，而且在可见的将来也很难完全放开的情况下，目前的市场化，不过是很局部的市场化。

　　他认为，现阶段的市场化改革，其实就是在询价环节，在既定的游戏规则下买卖双方加上承销机构，按照游戏规则以实现各自利益的最大化目标进行自由博弈，行政力量不再干预，并且对博弈的结果充分认可。但问题是，游戏规则是否充分合理？由于新股仍然供不应求，实际上是一个卖方的市场，买方处于完全的弱势地位。理论上的自由博弈，在现实中根本运转不起来，市场化的机制基本上已经失效。

　　董登新表示，在场外市场缺乏的情况下，场内上市成为企业直接融资的“独木桥”，超长的“排队”周期及不确定的“过会”风险，在无形之中极度放大了公司上市的机会或成本，成为IPO高估值的重要原因之一，高估值也是公司获取稀缺的上市机会的一种超额补偿或报酬。

　　新股发行改革自2009年6月启动以来，已有二次完善措施，但终究未能缓解发行环节中出现的价格扭曲现象。一方面，仍延用发行审批制度，造成了股票变为稀缺商品，另一方面，管理层希望通过局部改革实现定价的“市场化”。

　　如果不放开发行审批制度，而片面强调改变询价机制，不可能真正实现市场化。

　　与发审制相对应的是，A股市场缺乏有效的退市机制，这也是造成A股一二级市场估值扭曲的重要原因。

　　企业一旦上市，即便资不抵债都难以退市，使得A股市场出现了一大堆“壳公司”，通过资产重组可以继续头顶上市公司的光环。一些垃圾股身价倍增，内幕交易泛滥，严重扰乱了市场秩序。

　　燕京华侨大学校长华生(微博 专栏)认为，应该进一步完善退市制度，严格限制证券市场上的资产重组，特别是买壳重组。不要为了保护几个作了错误决策的投资人而牺牲整个市场的未来。

　　董登新表示，退市制度与发行制度是两个相互呼应的行为规范与守则。退市制度改革是要构建“劣者必退”的淘汰机制。由于退市机制失效，垃圾股成为“重组题材”的代名词，估值的严重扭曲和失真，不但推高了二级市场的估值重心，而且也直接驱动新股发行市盈率向上攀升。

　　一位上海私募界人士针对新股发行估值过高的现象表示，过高估值让理性投资人丧失了投资热情，完全是一种“涸泽而渔”的做法，长期如此，将严重影响投资人的投资行为，理性投资人会退出，对市场是很大的损失。■