卢远香

　　编者按/　近2/3的新股破发，将习惯于“打新股”的投资者带入了一场噩梦。在新股屡屡破发的背后，有着一条隐蔽的利益链条，保荐人和上市公司推高价格、又被市场打回原形，最终导致投资者和部分基金被套牢。在上市公司尚是稀缺资源的时代，这一场新股疯狂的乱象何时终结？

　　破发！破发！2011年以来，A股出现史上最密集的新股破发潮。今年前四个月，上市新股114家，但破发数量达到75家，占比高达2/3。

　　新股破发潮涌现，高定价被认为是根本原因。而作为新股承销商的投行，也成为舆论谴责的主要对象，认为他们为了获得更高的承销费用，拼命哄抬新股的定价。

　　《中国经营报》记者调查发现，在新股发行的利益链条中，投行是新股高定价的直接推手。与此同时，以基金为代表的买方群体、推荐新股的券商研究所以及拟上市公司这三大主体，则是隐藏在高定价背后的幕后推手。

　　业内人士坦言，新股破发的深层次含义是，IPO“游戏规则”中灰色利益链的制度性缺陷。

　　推手一：询价机构哄抬价格

　　以基金为代表的询价机构的报价，是新股定价链条中重要的一环。这些机构正是新股高价背后的第一个推手。

　　曾经公开唱衰创业板，并抨击新股发行制度的明星基金经理王亚伟，却以95元/股的最高价抢购电科院股份，最终将20%的网下配售股收入囊中。该价格在33家参与网下申购机构中最高，大大超过76元/股的发行价。业内人士称，“这就是新股高发行价来源之一 ——机构报高价抢筹的典型行为。”

　　“新股定价并非是承销商和上市公司一拍脑袋就定下来的，而是先由询价机构报出愿意认购的价格和数量，然后再根据基金等买方提交的询价表，最后确定新股的价格区间。”李冰是国内某券商投行事业部的董事总经理，她称买方机构询价报出的高价是催生新股高价的一个重要因素。

　　对此，上海某合资基金的债券基金经理赵辛有切身的感受。“新股发行机制改革后，买方的询价就变成一场拍卖会，价高者得份额。结果就是人人都报高价，把价格哄抬上去。”

　　赵辛所说的新股发行机制改革，是指新股发行放开定价权，询价机制按照价高者优先、同比例配售的原则。按照这一机制，只有报价高于发行价格的机构，才能获得配售资格，并按照发行价格认购新股。

　　目前，参与打新股的机构主要以债券基金等追求低风险的资金为主，他们参与打新的目的是赚取新股上市后的价格与发行价的价差。对他们而言，假设以同样的价格卖出申购的股份，新股的发行价越低，他们获得的价差就越高。从理论上来理解，他们应该倾向于报低价，可为何却出现集体将价格往上抬？

　　“新股是稀缺资源，在市场环境好的时候，参与打新通常能获得20％~30％的年化收益。”赵辛说，国内有大量的债券基金，他们不能直接投资二级市场的股票，只能通过打新来提高产品的收益率。例如，2010年，他管理基金的打新收益为10％。在赵辛看来，赚钱效应是驱动基金报高价去抢新股的主要原因。

　　“询价时报高价会降低投资收益，增加打新风险。但如果你没参与，别的基金打新赚钱了，收益就会比你高。”赵辛说，对债券基金而言，投资债券每年只能获得3％~4％的收益，要提高收益更多是依靠打新股。因此，“只要还有一线赚钱的希望，都会选择参与。”

　　于是，为了确保有配售的资格，赵辛在报价时会报出比心理预期高30％左右的价格。例如，他愿意承受的价格是15元，但他会选择报20元。“反正发行价格是按询价来确定，我一个人报高价，影响也不大。”

　　抱这种心理的赵辛认为，报高价对他而言，是最优的选择。但他没想到的是，“每个人都是抱着这样的想法，都报出了高价，市场陷入了博弈，个体理性导致了群体非理性。”

　　推手二：券商操纵研报

　　作为买方机构，出于自身利益驱动互相报出高价。但在高价背后，作为新股“指导价格”的询价报告，则起着推波助澜的作用。

　　“买方报高价，最大的问题在券商研究报告的引导。2009年以来，研究报告被操纵，定价越来越离谱，最后影响到发行定价。”陈军是某大型券商资本市场部总经理，他的工作主要是负责新股销售。在他看来，新股的询价报告和投资价值报告，其专业性、独立性有很多问题。

　　陈军介绍，每家企业上市前都要到北上广等重要城市组织机构投资者进行路演。而在现场，每位机构投资者都会拿到一份承销商旗下的研究所出具的新股询价报告，介绍企业的行业特性、未来盈利预期和定价等。

　　“对大券商而言，这份报告一般是由研究所的行业研究员撰写。但很多中小券商，研究所才二三十人，根本没有研究员来跟踪细分行业，报告往往是由券商中项目人员或资本市场的人写好，再由公司内部安排，以研究所某一研究员的名义对外发布。”陈军向记者透露，“像这种询价报告给出的定价，依据的是上市公司的意愿而不是企业的合理价值，高定价自然无法避免”。

　　来自小券商的研究员吴峰向记者证实，业内确实存在操纵研究报告的现象。“新股发行和研究报告分别属于投行和研究所的业务，理论上两者有防火墙。但如果有公司承销的项目上市，我们的研究员会临时借调到投行部，成为投行人员，配合他们撰写询价报告。”吴峰称，“新股的价格由投行和企业指定，其他内容就直接引用招股说明书。”

　　陈军称，缺乏独立性的不仅是来自承销商的报告，其他研究所同业出具的新股投资价值报告，也只是照搬招股说明书，扮演广告式吹捧的角色。

　　 “除了照抄招股说明书，新股报告还能怎么写？”对于市场的指责，来自券商的小研究员吴峰辩白说，“企业上市前属于信息敏感期，研究员不能去调研，只能是路演时听到企业家介绍公司基本情况而已。”因此，所谓的新股报告也就是将招股说明书的重点列出来，“投资者不能依靠它来判断新股的价值。”

　　除此以外，吴峰更爆出研究员给出的新股价格区间“不靠谱”。“对于某一新股，你判断的定价比投行的定价低很多，你还不如不要出报告。”吴峰说，券商同行之间也有潜规则，就是彼此之间不能拆台。“如果报告定价低，承销商不满意，也会得罪上市公司，影响不好。”

　　基于这些考虑，吴峰放弃对新股做价格判断，更多是跟随投行的询价区间“报一个差不多的价格”。至于市场指责的研究报告新股定价不准的问题，对吴峰而言并不是问题，“市场没有机制约束研究员定价不准的问题，很多研究员不会在意。”但这些流于形式的推荐报告，却扮演着鼓吹新股高定价的角色。

　　“新股发行频率很高，研究员根本没有那么多的精力去研究企业究竟值多少钱，主要是看看卖方的报告和去路演听听上市公司怎么讲，再出一个价格。”南方某大型公司研究员称，基金公司会考核内部研究员的定价，如果定价高了或低了，都算是错误。为此，他们通常会“跟投行交流后再报价，以免价格偏差太大。”

　　推手三：拟上市公司施压

　　从券商出具研究报告，到基金等机构投资者询价，这两环无形中推高了新股的发行价。但在券商和拟上市企业敲定发行价格这最后一环时，新股的价格又被往上推了一个台阶。

　　“最近大半年，我们承受来自企业的压力非常大，以前从来没感觉有这么大的压力。”国内某券商投行部董事总经理李冰从事保荐行业已经有十多年。她说，就新股的定价问题，“企业以前会尊重投行给出的专业意见，但最近半年，究竟发多高的价格完全是由企业说了算。”

　　而引起这个变化的，是来自媒体对新股上市的“三高”报道(高市盈率、高发行价、超高募集比例)。“有很多企业拿着报纸来找我们，说别人都发那么高，凭什么让我发低一点的价格？我要是发低了，不就吃亏了？”李冰称，“三高”报告极大地刺激了企业家的攀比心理，“当企业主发现其他同类型的企业都能发50元时，你让他发40元，他是绝对不干的。”

　　此时，如果投行认为企业要求的价格过高，提出降低发行价，企业家会直接指责投行的办事能力，“别人都发40倍，你怎么才发30倍？”李冰颇为无奈地抱怨，最近半年的新股定价，已经演变成投行和企业的“讨价还价”。但迫于企业施加的压力，投行只能降低新股的询价覆盖率来提高发行价。

　　李冰所说的新股询价覆盖率，是指在买方询价时给出的报价表中，根据价格和数量确定询价覆盖率，再确定发行价格。“打个比方，某新股的报价表中，60％机构的报价在40元以上，40％的报价是50元以上，而报价在70元以上的机构只有20％。如果要定高价，投行就必须降低询价覆盖率，即把发行价格覆盖在少数出高价的机构投资者中。”

　　一般而言，覆盖率越高，发行价格就能满足更多机构投资者的报价需求，价格就越低。以李冰多年的经验来看，询价覆盖率在40％~60％之间是正常水平，“覆盖率在50％以上，一般都不会出现破发现象。但有些小券商一年才发几个项目，为了讨好企业，询价覆盖率才20％~30％，定价明显偏高。”

　　而最近资本市场流传的一个话题是，“庞大集团（601258.SH)的承销商说最近新股破发现象比较严重，建议降低发行价格，但企业不乐意。”前述某大型基金公司称，“上市企业在新股定价有强势地位，都想发一个高价格，募集更多的资金。类似庞大集团这种情况，在市场普遍存在。”

　　（应采访对象要求，本文中的李冰、吴峰、陈军、赵辛等均为化名。）

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