为了探讨新股发行中存在的问题，完善新股发行制度，4月上旬，有关方面召开了“新股估值定价研讨会”。与会代表就新股定价机制、“三高”问题以及保荐人的责任等展开了深入讨论。与会人员普遍认同的“新股定价过高主要缘于询价机构的专业水准与自我保护意识不强”的观点值得商榷。定价机制及其利益关系事关新股改革大计，对此有必要琢磨一番。

　　新股发行的“三高”，即高发行价、高市盈率与高超募资金。从市场表现来看，近年来，中小板的发行价普遍在20元以上，发行市盈率平均在40倍以上；而创业板的发行价与发行市盈率更高一筹，平均分别在30元、60倍以上；而无论中小板，还是创业板，都存在比较严重的超募现象。虽然IPO出现高定价、超募等有点出乎意料，似乎有违市场化改革的初衷，但严格来讲，这些与当事人的意愿是一致的，与市场化趋势也不矛盾。所以，我们极易在市场化的旗号下欣然接受这些东西。不过，同样的高价，有些可能是市场需求的反应，有些可能与独特的价格形成机制相关。因此，仅从价格入手，并不能明了事情的真相。而一味压抑价格，可能扭曲市场，约束了市场本身的效率。因此，对我们而言，在新股定价问题上，就价论价没有太大意义。

　　人们普遍认为，无论是中小板，还是创业板，IPO定价确实高得离奇。但是，将这种高定价归咎于参与询价机构的专业水准不够、自我保护意识不强，不仅过于表面，也与事实不符，更对问题的解决毫无裨益。一方面，参与询价的机构几乎囊括了国内最精悍、最专业的团队，如果说他们的专业水准不够，那么国内几乎找不到更专业的队伍；另一方面，说他们自我保护意识不强，等同于说他们不明白自己是干什么的，或者说他们索性是来奉献的，这不仅低估了他们的理性，也否定了他们为人的直觉。因此，虽然新股高估值、高超募有问题，但根源绝不是专业水准与自我保护意识问题。可以说，“三高”问题是结果、表象，我们要探究的是隐藏在其背后的东西。

　　“三高”问题是一系列因素作用的结果，其中既有市场的原因，也有非市场的因素。但是，作为一种长时间、普遍存在的景象，用市场需求旺盛、投资渠道少来解释似乎也没有说服力。这等于说投资者嗜好“刀口舔血”。事实上，经过20多年的发展，如今证券市场规模之大、选择之多，投资者没有必要对高估值股票念念不忘，心存感激。但是，如果这样的高估值是内生性的，是市场本身的存在方式，是你绕不过去的坎，那又是另一回事。而我们要探究的正是这“另一回事”。

　　新股IPO涉及管理层、发行公司、中介机构与投资者。对发行公司而言，估值越高，股价越高，募集的资金就越多，而且多多益善。不过，这样的“高”一定是有约束力的。而中介机构最核心的是承销商。新股发行定价主要取决于承销商与参与询价的机构投资者。对承销商来说，“三高”是能力与影响力的表现，今日之“作为”有利于日后招揽更多的生意。而超募能收取更高比例的承销费的政策刺激承销商尽量做高价格。而参与询价的机构本来应该理性，客观，不能瞎抬价。因为定价不恰当，不仅伤及金钱，也损失名誉。但现有机制导致报价与责任分属两码事。他们不会因为高报价而必须承担相应的责任与风险。可以说，“三高”是既有体制的结果，是承销商、询价机构利用现有制度而创造出来的杰作。这与他们自己的利益息息相关，绝不是因为他们不专业、保护意识不强。

　　至于二级市场的投资者，他们本来是这个市场的衣食父母，是上述几方都得罪不得的，但特殊的制度安排令发行方、中介机构不必顾虑长远。因此，他们不仅可以不回报投资者，而且大胆地骗取他们的财富。由于信息不对称，要在不长的时间内忽悠二级市场投资者并不难。于是，我们看到的便是这样的情景：二级市场投资者面对的是承销商组织安排的铺天盖地的研究报告、估值报告以及高成长性预期报告。这些报告看起来全面、客观、逻辑、理性，但最大的特点是虚幻。不明就里的投资者热情地张开双手拥抱新股。不过，好景不会太长。虚假的东西是难以经历时间的考验的。频密披露的季报、半年报很快就会剥去新股的神秘面纱。近来新股频频破发给我们敲响了警钟。如果我们执迷不悟，唯一的结局就是投资者离场——不陪你玩了。

　　新股发行高定价，有利于增进当事人的利益。但这种利益仅仅是眼下的、短期的，并且也是以其他人的利益为代价的。这具体表现在两个方面：其一，一定时间内，社会可支配的资金是一定的，一部分人占用的资金过量，无形中挤占了其他人可用的资金。事实表明，许多企业超募资金并没有派上用场，而是躺在银行睡大觉。其二，高估值需要长时间消化，让二级市场背上沉重的包袱。二级市场投资者接手高估值股票以后，股价以横盘、震荡或长期阴跌的形式完成自己的上市之旅，原本期望的回报难以兑现。这会严重打击市场的信心，加剧市场波动，令长期投资无立锥之地。

　　眼下，权重股、大市值股票估值非常低，平均市盈率在20倍以下，银行股的市盈率大多在10倍水平，相比全市场平均市盈率低50%，更不到中小板、创业板平均市盈率的1/3。但这样的股票乏人问津。中小板、创业板的高估值表面上与高成长预期有关，但事实一再证明，几乎所有的高估值股票最终都是通过二级市场消化的，能通过连续的高成长化解高估值的公司可谓凤毛麟角。所以说，特殊的制度安排打造了独特的利益链条，建构了市场的基本利益关系，铸就了独特的证券市场。这不仅反映在新股发行上，也映照在整个A股市场上。