蒋飞

　　如果今天再提起20倍市盈率“一刀切”的新股定价，大多数人会觉得匪夷所思。这正是新股发行体制改革的主要成果之一——市场化定价和发行已经深入人心。但是新股定价效率和IPO质量远非完美，新股发行体制改革要真正达到既定目标还需要一系列配套的制度安排。

　　近日，“新股估值定价研讨会”在深圳召开，与会的监管机构和交易所领导、券商和询价机构负责人，以及相关学者达成了上述共识。2009年6月以来，新股发行体制已经进行了两轮改革，监管层放弃过去的窗口定价指导，也不干预发行节奏，让市场买卖双方和中介机构充分博弈，并最终形成新股的发行价格和募集规模，发行定价的市场化水平显著提高。

　　以中小板为例，自2009年6月份以来，新股上市首日涨幅从137%下降到了44.8%，新股发行价格与二级市场日趋接轨。在不到两年半的时间里，中小板新增上市公司293家，发行数量是前5年的1.1倍，IPO的融资总额是前5年融资额的2.9倍，改革明显促进了资本市场的快速发展。

　　然而，新股发行在微观层面仍不尽如人意。深交所总经理宋丽萍表示：“与改革的既定目标相比，一些市场的微观机制、运行效率在很多方面还没有完全实现改革的目标，其中还包括一些重要的改革目标。”

　　在谈到改革面临的困难时，中国证监会主席助理朱从玖概括了三个方面的挑战：一是新兴市场的探索过程，二是转轨期的诸多体制问题，三是资本市场的天然不足。

　　这些问题反映到市场上，一个突出的矛盾是市场供求关系失衡，导致证券化资产特别是中小市值股票估值过高。与会人士认为，供求矛盾导致一二级市场整体估值过高，新股发行改革的一个结果是使得一二级市场的定价更为接近，但不能从根本上解决由于整体估值导致的“三高”问题。

　　武汉科技大学教授董登新持类似观点。他表示，新股发行体制不是造成新股泡沫的原因，问题的症结也不在于询价制度环节，而是一系列的制度安排缺陷。

　　他提出了提高直接融资比例、完善退市机制防范垃圾股炒作、对上市造假加强惩治力度和按季分红、引入国际板等几项政策建议，都旨在促进市场形成健康、理性的估值体系。

　　燕京华侨大学校长华生(微博 专栏)也主张坚持市场化的改革方向。他表示，中国的国情决定了无法完全放开上市审核，简单地用大量供给平抑估值水平。但是对于上市审核机制应该加强程序公正性，不给企业“公关”留时间和空间。

　　华生认为，价格是内生于市场的，“三高”问题要解决，需要市场自然演进，市场机制自身完善，在当前没有必要太多的关注询价本身以及“超募”等暂时现象。他主张新股在发行推介过程中应更多强调未来的盈利预测和动态的估值，与此同时建立必要的惩罚性措施。如果公司上市后业绩“变脸”，那么可参考股权分置改革的做法，由大股东向认购新股的社会公众股东“送股”，对承销商也应有类似约束机制。

　　不过，也有买方机构人士认为询价机制仍有优化空间，他们特别强调券商作为中介机构的独立性，以及在当前卖方更占优势的背景下，通过一些制度安排提高买方的博弈能力。

　　“在不完善的制度安排下，即使博弈过程充分市场化了，个体的理性仍然会导致集体的非理性的结果。只有合理的制度安排，才能保证个体的理性和集体的理性达到双重的统一。”华夏基金副总经理王亚伟说。