本报记者 朱宝琛

　　年前新股“破发潮”的出现，使得新股发行制度改革再次成为公众关注的焦点。

　　此前，监管层也提出，今年要继续落实新股发行体制第二阶段改革。全面总结发行体制改革经验，研究推出发行体制后续改革措施，进一步强化市场约束，提升一级市场的运行质量和效率。

　　新股发行体制改革，很重要的一点，就是要使发行人、投资者、承销商等市场主体归位尽责，使新股价格更能反映市场选择。

　　通过第一阶段的改革，我们看到，一年多来，新股发行进展有序，股价定价市场化程度进一步提高，冻结资金量显著减少，个人投资者中签户数大幅提高，新股上市首日涨幅大幅下降，一二级市场价差明显缩小，市场参与主体的履职尽责意识显著提高。而去年11月1日开始实施的第二阶段的改革，积极效应也正逐步显现。

　　那么，在下一阶段的过程中，有可能在哪些方面进行突破？

　　描述：存量发行试点的提出已有数年，今年可能会有所突破

　　在新股改革过程中，关于存量发行的呼声一直很高，而且存量发行试点的提出已有数年。目前在欧美股票市场，存量发行已成为新股IPO的主要手段之一。

　　所谓IPO的存量发行，就是欲上市公司原股东通过向投资者公开出售一部分股份，同时挂牌上市的发行方式。在海外资本市场，存量发行是新股发行中常见的一种操作，中资公司境外发行也经常引入这种安排。这种发行方式，可避免发行过多新股造成募集资金过多，同时有助于增加新股上市首日股票供应量，降低市场炒作因素，减少限售股份积累。但存量发行卖掉股份所得资金归股东个人所有，而不是归公司所有，会造成部分股东提前套现。

　　事实上，为了解决超募现象，证监会正探讨适时引入存量发行制度。此前，有权威人士曾向记者透露，今年可能会突破存量发行问题，增加发行阶段供应量，以健全市场功能。据了解，目前欧美市场主要通过IPO发行时出售旧股、大宗交易、私募配售、公开市场出售股份等形式进行存量发行。

　　对于存量发行，业内也是讨论颇多。之所以讨论多年而未出鞘的原因，与存量发行除了造富并未为资本市场基础功能有丝毫贡献有关，《公司法》的法律规定则是存量发行不能前行的现实障碍。

　　《公司法》第一百四十二条规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。

　　因此，要启动新股存量发行，目前仍需考虑到国内《公司法》中的上述规定，而这也成为影响目前推出存量发行的主要法律因素。

　　另外，有投资者担心存量发行将变成老股东变现造富的捷径，影响资本市场基础融资功能。由于发售旧股所得资金由原股东享有，发售老股容易强化老股东粉饰业绩、在高价套现的冲动。

　　这是业界对存量发行的消极看法。

　　对此，业内人士指出，可对存量发行的股东类别和股份比例作出限制，避免存量发行而导致企业控股股东不稳定，影响企业持续经营。在推出该项制度初期，发行的比例不宜过大，可以选择适合进行存量发行的公司进行试点，让市场各方有一个逐渐熟悉的过程。同时，还要强化对发行主体和券商中介的约束，避免业绩和价格操纵。

　　或许应当对存量发行的公司分而治之，有的公司重视股东回报承诺分红，这可能会减少监管者和市场对于存量发行者套现而不回报社会的担忧。业内人士表示，当前现金流充足并无融资需求，但如果能推出存量发行制度就会上市，而且计划发行后向所有股东分红，这有助于建立上市公司回报股东的文化。

　　业内人士称，随着我国资本市场的不断发展和各项机制的持续完善，推进存量发行的制度化建设肯定会成为一个重要改革方向。

　　描述：在未来新股发行逐渐实现市场化定价的情况下，赋予保荐机构更大的自主配售权已是可行之策。

　　是否能给予券商充分的自主配售权，这是业界在讨论新股后续改革措施时提到的较多的一点。

　　这一制度，是借鉴国外同行的办法，即券商在承销发行人股票时，可以自主选择向哪家机构配售，以及配售数额和价格。

　　长期来看，赋予主承销商配售权是市场发展的方向，而此前进行的新一轮的新股发行体制改革进行了一定的尝试：主承销商被赋予推荐一定数量机构投资者参与网下询价和配售的权力。由此，参与询价和配售的机构除目前询价对象之外，还包括由该项目主承销商所推荐的部分机构投资者。

　　其实，对于询价，权威人士此前曾向记者透露，将不再圈定询价范围，由保荐机构自主选择询价对象，让每个机构投资者都成为投行的客户，通过制衡机制促进保荐机构不再倾向发行人，让发行价格更合理。

　　有投行人士称，成熟的投行信誉文化是授予承销商新股自由配售权的前提。现有体制下，由于缺乏利益制衡，承销商没有动力和义务去限制发行价，很多承销商仍然在保持高发行价和如何维护自身“口碑”两头摇摆。

　　因此配售权的改革是一个循序渐进的过程，允许主承销商推荐具有较高定价能力、优质长期的机构投资者参与网下询价和配售，可视为增加投行配售权的前期准备。

　　业内人士认为，自由配售权对于券商而言既是权利，也是更大的责任，因此有利于将券商的权责相匹配。如果一家券商以某个价格向客户配售后，IPO的表现却很糟糕，那么这家券商显然要承受来自客户的压力与责难。

　　其实，在2000年的时候，给予保荐机构自主配售权曾尝试了一段时间，但由于实践中暴露出比较多的暗箱操作行为，很快就被叫停。业内人士表示，随着定价市场化后，一级市场风险不断加大，一二级市场间价差收窄，“应当考虑给主承销商有一定的配售权，将股份交给愿意真正长期持有、认真参与定价和配售的机构。

　　但是，给予券商自由配售权，需要证券行业完全竞争，证券公司治理良好，投行内部控制和风管理能力有效提高，具备较强的研究、定价和销售能力等。目前从行业整体状况来看，这些条件已经初步具备。

　　此外，这项政策可能还需要制度规则的配合，比如券商行使自由配售权需要充分披露信息，配售对象需要具备一定资质等。

　　“在未来新股发行逐渐实现市场化定价的情况下，赋予保荐机构更大的自主配售权已经是可行之策。”业内人士表示。

　　至于主承销商应何时获得完全自主配售权的问题，业内人士称，要等到投资机构的研究能力和决策机制、承销商的价值挖掘与渠道体系管理、发行人的业务规划和价值表达能力都进一步提升、市场各方参与主体的诚信意识与诚信行为形成、市场监督机制建立并行之有效之时，就可以给予主承销商完全的配售权。

　　应该说，新股发行制度第二阶段的改革，询价机制是一个突破性的改革思路，通过改革，将增加询价者的风险，提高其参与新股询价的谨慎程度，使新股询价更加合理、公道，对降低市场的风险有很大的帮助作用。采用增加询价者风险的方法，虽然改进是一小步，但却往正确改革方向迈进了一大步。同时，询价机制的改革也可以对一些PE腐败起到一定的约束作用。

　　但是，对于自主选择询价对象，保荐机构也要承担相关的责任。这方面，中国证券业协会就下发过通知，要求保荐机构应该对推荐的询价对象负有持续督导责任，询价对象出现无效申购等违规行为时，该询价对象及保荐机构均应承担相应责任。

　　描述：虽为改革方向，但并不意味着现在就能一步实现，需要慢慢过渡，水到渠成

　　在讨论新股发行体制改革时，有人主张尽快由核准制向更加市场化的注册制转变。若不从审批制过渡到注册制，中国股市难以建立起正常运行与有序运行的客观机制。

　　此前，证监会高层曾表示，新股发行改革的目标是，在市场化过程中，让市场主体归位尽责。这种机制建立起来之后，核准制改为注册制才有条件。市场发展当中，有些事情的改变是要靠市场机制的培育，需要根据市场参与各方的成熟程度来决定什么时候推出。

　　所谓注册制，主要是指发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性做形式审查，而将发行公司股票的良莠留给市场来决定。

　　对于新股发行是否可以考虑实行注册制，业内也是分成了两派。

　　赞同者认为，现行的新股发行制度让政府监管部门承担了过多责任，降低了工作效率，滋生了官员腐败，抑制了市场参与者作用的发挥。但也应看到我国新股发行制度形成的历史背景，对其现实合理性要有一个充分的认识。同时，不能迷失前进方向，要创造条件稳步推进新股发行制度的市场化改革。

　　反对者认为，中国股市尚不具备推行所谓“注册制”的基本条件，因为注册制是市场经济、法治经济高度发达的产物，它以企业诚信和法制意识为前提。如在美国，凡是经保荐人辅导和保荐，自认为够资格和条件上市的，只要发行人和保荐人整齐所有上市申报材料，在美国证监会(SEC)备案(注册)即可，SEC不负责审核材料的真实性，材料的真实性完全由发行人及保荐人责任自负，如果上市后一旦发现材料造假，则相关责任人就要牢底坐穿，这既是法律的威慑力所在，更是诚信的自我约束。

　　不过，更多的人认为，从审核制过渡到注册制，这是改革的方向，但并不意味着现在就能一步实现。注册制的实行需要交易所保持独立性和公正性，同时需要健全相应的司法体系和行政监管体制。改为注册制，将给发行人和投资人带来极大的便利，但条件是要求投资人的能力比较强。目前条件尚不尽成熟，需要慢慢过渡，水到渠成。如果股票发行的审查权力从证监会转移到交易所，问题会更多、更严重。发行制度的改革关键在于发行的审查制度，而不是审查机构。客观分析，我国从当前的新股发行审核由核准制转向注册制还需要一个适当的过渡期，完全的注册制需要完善的法制环境、成熟的投资者、规范的中介机构、严格的信息披露制度等市场要素。

　　当然，实行注册制不能以降低上市公司质量为代价，更不应降低上市标准。实行注册制后，证监会的发审机构不再对拟上市公司的投资价值做实质性判断，那市场上应该有力量对之做出判断。拟上市公司价值的判断只能是判断主体的转移，不应是判断主体的缺失。

　　不过，也有人士建议，美国式的宽进宽出的注册制，在我国不妨放到三板或场外交易市场上去实行。让风险投资、产业资本和一切愿冒风险的投资者去那里打拼。

　　描述：可考虑引入上市公司保荐人“终身制”，做“终身保姆”

　　1.05%，2010年的保荐人考试通过率让不少人惊呼。

　　2004年开始实施的保荐人制度规定，公司公开发行证券和上市时，必须由具有保荐资格的保荐人推荐，投行递交给证监会的保荐资料一般需要两个保荐代表人同时签字。

　　与此同时，动辄上百万的年薪，保荐人被称为“金领中的金领”。保荐人的职责就是协助上市申请人进行上市申请，负责对申请人的有关文件做出仔细的审核和披露并承担相应的责任荐人在公开、公平、公正、规范、自愿的原则下在核准的范围内从事业务，不得擅自超越业务范围、业务权限。

　　但是，我们看到，有的保荐人在做业务时，并没有认真的写招股说明书、没有对拟上市公司进行实地的调查，在招股说明书上大笔一挥，就能拿到不菲的报酬。

　　这既是对上市公司的不负责任，也是对投资者不负责任。保荐人除了应该为发行企业谋取利益，还要向市场负责，向投资者负责，向通过购买新股成为企业股东的投资者负责。出现这种现象，业内人士认为，主要还是我国的保荐人只需要当3年的“保姆”，即使公司上市出现业绩下滑，甚至退市摘牌等，也不影响机构对下一家公司进行上市保荐。

　　业内人士称，推行保荐人制度后，一些保荐代表人年薪高至百万，这无疑是一个极具吸引力的行当，随着更多的人通过考试取得保荐代表人资格，在融资项目供给有限的情况下，保荐代表人极有可能为争取项目而不履行尽职审查职责。

　　因此，业内专家建议，我国新股发行制度要深化改革，不妨借鉴一下国外市场的成功经验，可以考虑引入上市公司保荐人“终身制”，做“终身保姆”。

　　而对于那些不尽责的保荐人，监管层也采取过处罚措施：就在近年来通过率最高的2009年保荐人考试前，证监会首次处罚了保荐人，3名保荐人各被撤销资格和1年内不受理申请。

　　与此同时，保荐人制度存在的问题也已经引起了监管层的重视：2010年12月10日，证监会发布《关于保荐代表人尽职调查情况问核程序的审核指引》，其中要求，今后的每一个IPO项目，保代必须针对发行人的37个核查项目逐一“签字画押”。此外，保荐人考试中增加考查点很难提前准备的实务类题型。

　　描述：监管层把关核心信息，中介承担更多基础工作

　　在上市前夕，公司被爆出存在问题，被交易所暂停上市。于是，有人将矛头指向发审委，认为发审委委员没有严格把关，让问题公司“带病上路”，必须对发审制度进行改革。

　　众所周知，强化对发审委的监管，意在使新股发行过程中非理性行政因素减少到最低限度。目前的发审制度，是否到了必须改革的地步？

　　应该说，自1993年发审委创立至今，发审委制度对于把好市场准入关、从源头上提高上市公司质量发挥了重要作用。但是，既然有问题存在，就必须在这方面加以改进。

　　对于发审体制的改革，知情人士曾透露，审核体制改革将优化审核程序，监管层着重把关实质性核心信息，中介机构承担更多基础工作。

　　有监管部门人士此前曾对记者表示，目前的发审制度中，发审委委员或者发行部工作人员等个人在整个发行审核过程中是不起决定作用的，并受到多方面环节的监督。经过多年的制度改进，发行审核中突出每一个环节一个岗位的监督，突出多层级的审核决策，任何个人都不能决定一家企业上市。

　　对于如何优化审核程序，业内人士称，根据以往经验，大家颇为关注的融资、再融资等需要排队问题，这某种意义上跟证监会程序复杂、审核严格、过多有关系，建议在下一步改革过程中，可以在这方面优化，一些不该审、不需要审的内容不再审核。“如再融资过程中，大量上市公司信息披露非常公开透明，参照国际管理，这部分内容的审核可以极大的简化。

　　同时，随着资本市场的成熟，我国资本市场上中介机构经验日益丰富，未来在IPO环节中，是否可以考虑把更多的工作交由中介机构和发行人来执行。如在审核公司改制过程时，监管层要花费大量精力审查所谓的股权形成的清晰程度、合理程度、资金来源是不是合法等内容，这些内容其实多数都已由其他部门批准过，将来是否可以适当减少这些内容的审核。

　　据悉，未来改革，监管层将把“把以保荐机构为首的中介机构牢牢拴在公司上市环节”，通过制衡机制，将中介机构每一步工作都留下痕迹，出现失误将被记录和规范，清晰上市过程中各个主体的职责。同时，将考虑建立中介机构评价体系夯实机构履行职责，评价较差的中介机构或保荐代表人，推荐企业到证监会上会时将被“重点关注”，增加审核难度，以督促中介机构尽责。

　　同时，监管层将着力把关审核公司实质性的核心信息，在IPO审核中将更关注公司基本面对持续经营能力的影响、行业竞争力、风险因素等环节。