为了进一步健全新股发行体制、强化市场约束机制，证监会日前发布了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》（以下简称《指导意见》），旨在加深新股发行市场化程度，遏制新股发行“三高”现象。但是，从率先试水IPO新政的三只中小板新股的最终结果来看，其发行市盈率依然居高不下。市场分析人士指出，IPO新政不但没有从根本上改变此前不合理的新股发行制度，甚至埋下了更严重的隐患。

　　新政当前“三高”依旧

　　11月10日，新股发行制度第二轮改革首次试水，但从上市发行的三只新股的定价来看，新规试水效果平平，高发行价、高市盈率、高超募资金的“三高”现象依然严重。最直接的表现就是，三家公司最终确定的发行价格几乎都是主承销商在路演现场给出的估值上限。

　　老板电器主承销商国信证券在路演现场给询价机构的估值报告称，老板电器的合理估值区间在20.3-24.3元之间，最终老板电器确定的发行价为24元；天广消防主承销商广发证券给出的估值区间是18.52-20.44元，最终确定的发行价是20.19元；涪陵榨菜主承销商招商证券给出的估值区间为12-14元，最终定价是13.99元。

　　从发行市盈率上也能看出，盘子最小的天广消防摊薄市盈率69.12倍；涪陵榨菜的发行市盈率为53.81倍；而老板电器经过询价后定下的发行市盈率为47.06倍。与之对比，今年下半年以来，中小板平均发行市盈率为54倍。综合来看，发行制度第二轮改革的效果尚不明显。

　　更重要的是，这三只新股都没有披露参与报价的具体机构、谁报出了最高价以及相关数额。反观此前新股发行，尽管没有披露具体的机构名字，但依然可以看到基金、券商、信托、保险四类机构各自的报价区间，至少能够表明报价“最狠”的是哪一类机构。

　　扩大询价 目的：使定价更合理 隐患：易抬高新股价格

　　《指导意见》表示，本轮新股发行改革将扩大询价对象范围，充实网下机构投资者。具体来说，在此前参与询价的券商自营账户、基金、保险、QFII、财务公司及社保基金六类机构投资者之外，加入了包括阳光私募、风险投资公司、实体企业、上市公司、担保公司、信托公司以及养老险公司的第七类机构投资者。

　　中国证券业协会信息显示，截至11月10日，主承销商推荐的IPO询价机构投资者已增至159家。备受关注的私募机构无疑是这份名单的重头戏，记者查阅发现，朱雀投资发展中心、上海证大、上海重阳和上海六禾等知名私募悉数在列。此外，名单中还包括一批较为知名的资产管理公司，如上海景林资产管理有限公司、上海涌金资产管理有限公司和富邦资产管理有限公司。

　　一些国企及控股企业也出现在名单中。如国电资本控股有限公司和中化集团财务有限责任公司；地方各级国企背景公司及旗下子公司也榜上有名，如西藏自治区投资有限公司、苏州工业园区资产管理有限公司和深圳华强新城市发展有限公司。

　　监管部门对此表示，扩大询价范围能使新股定价更加合理，但更多的市场人士对此却表示怀疑。知名财经评论员叶檀表示，现在扩大到私募基金等，这就意味着参与一级市场的资金量更大，资金量增加而发行依然受到控制，可以想见，高市盈率发行现象不可能禁止。

　　一家不愿具名的大型央企相关人士告诉记者，一旦出现资质不错的项目，询价对象可能会遭到哄抢，这只会造成一级市场的竞争更加激烈，“三高”更加严重。

　　创投入围 目的：扩大询价范围 隐患：对投资者有失公允

　　根据《指导意见》，近两年资本市场崛起最迅猛的风险投资企业（俗称PE/VC）也有资格参与新股询价。记者从证券业协会公布的承销商推荐名单中发现，深圳市同创伟业创业投资有限公司、深圳市高特佳投资集团有限公司、硅谷天堂创业投资有限公司、上海正同创业投资有限公司、深圳市同盛卓越创业投资有限公司等知名风投公司都榜上有名。

　　“我们比较担心的是，像PE这种机构，之前通过突击入股拟IPO公司获取暴利，现在还能参与新股的发行定价。这其中的利益链如何规避呢？”一投资者表示担忧。

　　据了解，本次《指导意见》细则规定，主承销商选择新增询价机构的标准有8个：新增询价对象成立时间已满两年；最近12个月未因重大违法违规行为被相关监管部门给予行政处罚、采取监管措施或者受到刑事处罚；注册资本金不低于2000万元；依法可以进行股票投资；信用记录良好，具有独立从事证券投资所必需的机构和人员；股票投资经验较为丰富，研究能力较强；上年末证券投资资产管理规模不低于2亿元；在行业内具有较好的声誉和影响力。

　　纵观这8条标准，记者并未见到有相关防火墙规定。一券商策略分析师也表示，目前似乎并没有规定入股IPO企业的创投不能参与该公司的新股询价。“说句实话，如果我们能够参与自己所投公司的询价，那肯定是万分愿意的。”一北京创投人士表示，要是法律不禁止他们参与，他们肯定不会避嫌。

　　“这与此前券商与投资机构博弈不同，如果出现了PE来参与询价，那券商和询价的PE就完全站在了同一阵线上，普通投资者也只能吃闷亏了。”某券商分析人士如是说。

　　摇号制度 目的：令机构谨慎定价 隐患：助长大机构垄断

　　从涪陵榨菜、老板电器和天广消防三只新股启动招股开始，备受关注的网下配售摇号办法也随之面世。本次IPO新政改革了此前网下配售的发行模式，改用网下摇号发行，与此前中小板公司新股网下按比例“撒胡椒面”式配售明显不同，此前获配家数至少十多家、多则上百家，有时一家大基金公司才能分得几千股。

　　其中，天广消防询价方案规定，在500万股网下配售规模中，对有效报价的申购对象依次配号，每一个股票配售对象配1个号，最后再通过摇号抽签的方式确定网下发行获配的5家配售对象，每一家配售对象共获配100万股。

　　老板电器与涪陵榨菜采用的则是另一种网下配售方法。老板电器摇号采用按申购单位（80万股）配号的方法，主承销商将按配售对象的有效报价对应的申购量进行配号，每一申购单位将配1个编号，最终将摇出10个号码，每个号码可获配80万股股票。这意味着，老板电器摇号最终得出的并非10个配售对象而是10个“申购单位”，理论上存在单个配售对象可能摇到多号甚至包揽800万股的可能。

　　更为重要的是，如果采用摇号制度，单个机构就需要拿出一笔巨资参与网下申购，这有可能造成小机构放弃打新，而大机构垄断新股发行的恶性局面。

　　假设某新股发行价为40元，每个配售签为100万股，那么机构一旦中签就需要支付4000万元，这相对于某些小机构是无法承受的。此外，目前法律规定，单个基金或集合理财产品投资单一股票不得超过基金总量的10%，也就是说，上述新股发行时，4亿元以下的小型基金或券商集合理财项目将直接被挡在门外。

　　“长此以往，将造成大机构垄断新股发行的状态，这与监管部门希望的扩大新股询价对象、推进市场化进程完全背道而驰。”一位券商分析师认为，不仅如此，某些无缘参与网下配售的机构，虽然资金优势不如大机构，但依然比普通中小投资者有优势，这样一来更加降低了新股中签率，直接影响了中小投资者的收益。

　　指定询价 目的：明确双方责任 隐患：推动利益输送

　　在本轮新股发行制度改革中，最令市场觉得匪夷所思的是允许主承销商自主选择投资者进行配售。此外，据一投行人士介绍，承销商的推荐名单一旦定下并向证券业协会备案后，由该券商主承销的新股询价就无需再上报材料。

　　按照证监会发言人日前的说法，这样承销商就必须满足发行人和投资人双方的要求，可以为发行人提供相比较而言长期的、高素质的股东群体。而大幅增加单个询价机构获配股份数量，则由于相应的资金会大幅增加，加大了定价者的责任，有利于促进报价更加审慎和真实。

　　然而这一做法本身似乎会助长券商和部分机构形成某种战略联盟。有业内人士告诉记者：在市场好的时候，券商可以选择其中意的机构参与询价和网下申购，获取不菲收益；而在市场不好的时候，这些机构则可以成为新股的主要承接对象，帮助券商分担风险。

　　事实上，在此之前，券商“拜票”现象就很普遍。某券商资本市场部人士透露，每次发行之前，他们确实都会和一些有长期合作关系的询价机构联系、沟通，尽管他强调“不存在非法交易的事实”，然而根据监管部门的相关规定，路演必须公开举行，私下拉票已属违规。

　　知名评论家黄湘源也表示，证监会此举不仅没有触动发行人、承销商和询价机构的利益链，反而还增加了主承销商的权利，让他们可以顺着自己的意愿为其利益同盟引进适当的合作伙伴。至于配售份额的相对集中，更是加大利益输送诱饵，引诱摇号中签者承担高价认购风险。也就是说，新股发行体制尽管一直嚷嚷着在改革，可是改来改去，本质上不过就是利益集团怎么有利，就怎么顺着他们的意志改罢了。

　　证监会主席助理朱从玖也在公开场合表示，目前部分询价机构不能到位尽责，简单以股票盈利为目的，存在抬高报价水平的倾向。

　　中止发行 目的：加深市场化 隐患：形同虚设

　　尽管此前曾有通海高科被吉电股份“借壳”，亦有立立电子与苏州恒久最终被撤销核准决定，但新股发行失败的却未曾产生过。本轮新股发行制度改革引入了中止发行机制，但此项制度能否产生作用，众多分析人士表示值得怀疑。

　　按照规定，出现发行4亿股以上提供有效报价的询价对象不足50家与4亿股以下提供有效报价询价对象不足20家的；网下发售比例内有效申购不足的；以及网下报价情况未及发行人和主承销商预期、网上申购不足、网上申购不足向网下回拨后仍然申购不足等情形的，可以中止发行。

　　表面上，由于市场的博弈，预示着新股发行遭遇失败，但是，“中止发行后，在核准文件有效期内，经向中国证监会备案，可重新启动发行”的条款，意味着新股发行即使暂时性“被中止”，并不意味着发行失败。

　　财经评论家曹中铭对此表示，如果“网下报价情况未及发行人和主承销商预期”，不能体现出发行人与主承销商的利益诉求而启动中止发行机制，其实是在变相保护发行人与主承销商的个体利益。某种意义上，中止发行机制也是为新股高价发行与高价“圈钱”提供了“绿色通道”。

　　中止发行机制的推出，虽然体现了新股发行“市场化”的一大进步，但毫无疑问，在“中止”程度上并不彻底。有业内人士建议，既然引入了中止发行机制，当新股发行中止时，就应该宣告发行失败。上市公司如果想发行新股，必须重走程序。

　　商报记者 张陵洋/文 焦剑/漫画