《红周刊》特约作者 飞雪漫天

　　编者按：针对当前新股发行的种种弊端，日前新股发行制度第二轮改革重启。实际上，新股发行价格市场化并非新生事物，早在1999年就曾尝试过，2009年6月进行了第二轮改革。但事实证明，前两次改革都没有成功，新股发行的“三高”顽症依然存在。

　　导致新股发行“三高”的根本原因是，在一个市场估值体系严重扭曲的市场，新股发行价格的市场化，只会导致新股发行价格严重背离其内在价值，并由此引发一系列问题。在现行的中国股市管理体制下，不从根本上进行改革，而是只盯着发行价，寄希望于市场本身的力量来纠正“三高”，那就永远也走不出循环往复又回到老路上去的怪圈。

　　构建一个理性、公允的市场估值体系，是新股发行价格市场化的前提。当大量严重资不抵债、无正常生产经营活动的“壳公司”以平均8.01元的价格、22.97亿元“壳资源”价值招摇过市时，新股发行价格市场化必然导致发行价格的严重畸形。

　　新股发行市场化催生“三高”乱象

　　自2009年6月新股发行价市场化改革以来，在创业板、中小板IPO中，高市盈率、高发行价、高超募率的“三高”现象成为一个突出的问题。统计数据显示，2009年6月至今年9月，创业板IPO的128家公司平均发行市盈率66.11倍、最高发行市盈率126.67倍、超募资金573.98亿元、超募率193.2%；中小板IPO共211家，平均发行市盈率50.99倍、最高发行市盈率90.36倍，超募资金1020.12亿元、超募率123.3%。

　　新股发行价格市场化并非新生事物，早在1999年，IPO也曾尝试过市场化发行改革，闽东电力一度以88倍的市盈率创下当时历史纪录。然而这家企业上市后业绩迅速下滑，最终沦为ST一族。其他同时期高市盈率发行的新股也大多表现平平，参与其中的投资人损失惨重，市场化发行改革最终草草收场。本轮重启市场化发行改革，且与创业板同步推出，有操之过急之嫌，很可能面临同样的结局。以“三高”面世的创业板是否能以高成长、高收益的光环成就投资人的创富梦想，还是最终令人梦想成空？

　　创业板“高收益、高成长”光环褪色

　　2010年上半年财报显示，创业板业绩令人大失所望，其业绩增长率不仅低于中小板，也远低于主板沪深300成份股，而中小板较主板也没有表现出明显的优势(详见表1)。可见，导致创业板及部分中小板个股IPO“三高”的内在原因并非是基于其成长性预期。

　　“三高”源于“壳资源”畸形估值

　　统计数据显示，沪深两市资不抵债的上市公司49家，2009年末其净资产合计数为-203.23亿元。10月14日，49家公司收盘价均值为8.48元，是当日农业银行收盘价的3倍多！49家公司总市值高达1153.1亿元！是什么支撑起其千亿市值？

　　在这些上市公司中，很多企业已经没有正常的生产经营活动。49家公司中，2009年度营业收入低于600万元的有8家，股东权益平均值为-5.27亿元，10月14日平均收盘价8.01元，平均市值为17.7亿元！(详见表2)。

　　600万元基本上相当于一家上市公司高管的年薪收入，作为一家上市公司，年营业收入低于600万元，且已严重资不抵债，市值竟高达17.7亿元！纵观全球股票市场，大概也只有在中国特色的股市中才会有这样的奇迹！这些股票如果是在香港上市，早已沦为仙股。为什么在A股市场股价竟然在8元以上？是什么支撑着其庞大的市值？

　　对于一家严重资不抵债、且无正常生产经营活动的企业而言，已经不具备持续经营能力，其持续经营价值、清算价值都为0，股票的总市值理论上来说趋近于0。其惟一的剩余价值是其所谓的“壳资源”，即将其上市资格让渡于其他企业的价值。8家无正常经营活动、账面净资产均值-5.27亿元的企业，平均市值为17.7亿元，这意味着在A股市场，一个“壳资源”的价值高达22.97亿元！

　　当一家企业上市后将股东权益全部亏光、净资产归0时，其壳资源的价值可以高达22.97亿元！那么，当一家创业板、中小板企业上市时，无论其经营业绩及成长性如何，其上市后的总市值至少应该为22.97亿元！对于一家总股本5000万股的中小板企业而言，其股价至少应该达到45.94元！这就是在当前中国股市特定市况下创业板IPO中“三高”的内在原因，如果不对其融资规模加以限制，则必然导致高超募率。

　　因此，导致创业板“三高”的根本原因是“壳资源”价值畸高整个市场估值体系畸形，以及管理层对IPO融资规模的放任。在一个市场估值体系严重扭曲的市场，新股发行价格的市场化，只会导致新股发行价格严重背离其内在价值，并由此引发一系列问题。

　　新股IPO“三高”问题多

　　1.高溢价发行有违证券市场公平原则

　　笔者从首批28家创业板新股中随机抽取了一家公司——中元华电，其新股发行拟募集资金项目总额1.85亿元，实际募集资金5.26亿元，超募率184%，发行价32.18元，发行市盈率52.6倍，发行市净率高达12.98倍！

　　新股发行前，中元华电总股本4865万股，净资产12058万元，每股净资产2.48元，发行新股1635万股，募集资金52614万元(详见表3)；或者说，发起人股东出资12058万元，持有公司4865万股，而社会公众股股东出资52614万元、持有1635万股。高市盈率、高市净率发行导致一个极不合常理的结果是，发起人股东以19%的出资额获得发行后公司75%的股权，而社会公众股股东以81%的出资额仅获得发行后公司25%的股权，如此巨大的反差凸显二者处于极不对等的地位，显然有违证券市场的公平原则。

　　2.财富骤增效应会诱发虚假上市

　　新股发行后，中元华电净资产由发行前的12058万元增加至64672万元，净资产增幅高达436%！以该公司2008年度净利润4644.8万元计，募集资金相当于其11.3年的净利润！企业家们还会有足够的热情继续辛苦打拼创业？

　　新股发行后，公司每股净资产由发行前的2.48元增至9.95元，以净资产计，发起人股东财富增值301%！如果以二级市场市价计，财富增值幅度更是惊人！这种财富骤增效应很可能会诱发过度包装、甚至虚假上市。

　　前期苏州恒久IPO招股说明书中虚假陈述，在媒体的揭露下现出原形，导致其在通过发审会后未能发行上市。

　　近期以148元天价发行的海普瑞受到市场广泛质疑，其招股说明书及相关资料疑点丛生，有明显的过度包装之嫌(详见本刊39期“七问海普瑞”一文)。

　　3.夸大募资项目规模是普遍现象，实际超募远超过公开披露数据

　　多年来，一些企业为了上市圈钱而罗列一些似是而非的拟投资项目，一旦圈钱成功，投资项目则被束之高阁。臭名昭著的银广夏(现改名*ST广夏)“超临界萃取项目”曾经因其高投资回报率而受到热捧，最终神话破灭，“超临界萃取项目”沦为笑谈。近几年管理层对此 监管虽然越来越严，但类似问题仍时有发生。

　　在新股发行价格市场化、对IPO融资规模不加限制以后，发行人为了尽可能多地圈钱，有意夸大其募资项目规模。

　　中元华电新股发行拟募集资金项目总投资1.85亿元，实际募集资金5.26亿元，超募率184%。笔者根据其现有项目投资额计算的其募集资金拟投资项目投资额实际仅需2807.4万元，远低于其招股说明书中所称的1.85亿元，而实际募集资金5.26亿元，超额募集17.7倍！

　　海普瑞新股发行拟募集资金项目总投资8.65亿元，实际募集资金59.35亿元，超募率586%。笔者根据其现有项目投资额计算的其募集资金拟投资项目实际仅需1.44亿元，远低于其招股说明书中所称的8.65亿元，而实际募集资金59.35亿元，超额募集40.2倍！

　　可见，在当前新股发行价格市场化、对IPO融资额完全不加控制的情况下，发行人有意夸大其募资项目规模是一个日渐普遍的现象。由此导致大量资金闲置，甚至被违规挪用。

　　虽然深交所针对超募资金发布规范指引，要求“超募资金应当投资于公司的主营业务”。问题是，对于实际融资额超出其拟投资项目总额几十倍的企业而言，这么多资金如果都投资于企业现有的主营业务，形成的巨大产能是否会导致巨大的产能闲置并使企业陷入困境？如果投资于企业原本不熟悉的产品项目，是否会面临巨大的投资风险？

　　事实上，目前绝大多数企业将这些资金存入银行，获取利息收入，但大量高流动性的现金存放银行，仍然面临风险：如何防范企业高管的道德风险？企业高管是否会虚构投资项目、投资总额，通过虚增设备采购价款、虚增工程造价等灰色渠道将企业资金据为已有，甚至直接非法挪用企业资金？

　　实际上，创业板、中小板企业IPO中，突击入股、PE腐败、超募资金挪用、保荐机构与保荐代表人违规问题已日益显现。

　　个人认为，在现行的中国股市管理体制下，不从根本上进行改革，而是单纯地强调新股发行价格市场化，某种程度上而言，实际上使现行的创业板沦为权贵资本掠夺社会公众财富的一种道具。是的，因为“壳资源”价值的支撑，这些高价发行的创业板股票中，多数仍未跌破发行价。但是，随着越来越多的圈钱大军涌入这个市场、“壳资源”必将持续贬值，而创业板高成长光环也将随着时间的推移日渐褪色，并最终破灭。

　　审批权力退出是新股发行市场化改革关键

　　在香港股市，由于大量“仙股”的存在，壳资源的价值不过百万元级，为什么内地A股市场“壳资源”价值高达22.97亿元？一个最重要的原因是，香港资本市场是一个真正市场化的市场，企业上市实行注册制；而内地市场仍然是一个非市场化的市场，企业发行、上市、并购重组、退市等各个环节都由监管当局审批。上市过程中的层层审批以及退市环节的不完善，导致A股市场“壳资源”奇货可居，整个市场估值体系严重扭曲。

　　目前A股市场是全球主要交易所中惟一对IPO实行核准制而非注册制的市场。在IPO实行核准制，只有极少数企业能够获准IPO的市场环境下，整个市场估值体系被严重扭曲。只有将新股发行由核准制过渡到注册制，才能从根本上改变当前市场估值体系畸形的现状，也只有在此基础上，新股发行价格的市场化改革才具有一个良性的市场环境。

　　中国股市的市场化改革最终目标是让各类行政审批权力从市场退出，构建真正的市场化。衡量中国股市的市场化改革成败的关键，是看在改革进程中权力在这个市场的寻租空间是扩大了还是缩小了。在新股发行审批环节没有放开的情况下，将发行价格放开且不对融资规模进行限制，这意味着发行人、承销商受利益驱使，必然会试图推高发行价、推高超募规模，以谋求其利益最大化。IPO的高发行价、高超募资金不是基于发行企业的内在价值，而是基于一个极端扭曲的市场估值体系。这不仅造成了巨大的不公平、引发了股市的一系列问题，而且事实上扩大了权力的寻租空间，有可能诱发、加剧新股发行各个环节的腐败问题。

　　个人认为，在新股发行市场化改革进程中，可以考虑的是首先将新股发行、上市审批权由证监会下放至交易所，使发行审批权与市场监管权相分离，并逐步推进上交所和深交所的新股发行由核准制过渡到注册制；另一方面，为避免证交所对权力的迷恋而无限期拖延改革进程，应引入竞争机制，允许内地企业在香港交易所发行以人民币计价的股票，允许内地投资者直接投资港交所以人民币计价的股票。由此使上交所、深交所和港交所等中国三大证券交易所处于同台竞争状态。通过引入港交所的竞争，推动上交所和深交所的新股发行最终由核准制过渡到注册制。在由核准制过渡到注册制的过程中，为了减少其对市场的冲击，可以考虑在改革初期对发行价格、融资规模进行限制。

　　当然，就短期而言，在当前市场环境下，当务之急是要解决由超额募集资金所引发的一系列问题，最切实可行的办法就是限制超募，使证券市场发挥其应有的优化资源配置功能，而不是放任甚至纵容超募，使大量社会资源闲置甚至处于高风险的境地。

　　实际上，当前主板市场上市公司再融资方案中，通常都对新股发行数量以及融资规模进行约束，即增发新股不超过若干股、融资额不超过若干元。在发行价格已经放开的情况下，对新股IPO融资规模加以限制，如果发行价格高于预期，则相应调减发行股数，使企业实际募集资金规模控制在一个相对合理的范围内。