《财经》记者 王晓璐 曲艳丽

　　年满周岁之前，创业板市场迎来了一次明显的估值回归，整个9月，创业板综合指数下跌8.23%，而同期上证综指基本持平。

　　在11月即将开始的解禁大潮面前，“高科技”“新经济”已无法让投资者相信创业板公司的光辉前景。

　　深圳一家大型券商投行部负责人表示，创业板出现的种种问题，看似是市场非理性炒作造成的，实则为市场基础制度不完善的结果。

　　“原本应定义为‘大超市’的创业板市场，偏偏做成必须通过审批才能上市的‘精品店’。”上述人士坦言，“现在的创业板所依赖的基础制度与主板无异，因此业界戏称创业板为‘小小板’。”

　　依赖于主板制度的创业板，并未能实现制度创新、理顺上市及退市机制等功能。正因如此，创业板公司高发行价、高市盈率、高募集资金的特征，历时一年仍未能有效遏制。创业板公司亢奋的估值与其并不匹配的成长性成为A股市场中一条显而易见的“悬河”。

　　退市机制方面，创业板亦采用与主板无异的缓冲机制，能否剪断各种利益纠葛，在创业板市场强力实行优胜劣汰，仍考验监管部门的意愿与决心。

　　创业板市场推出几近一年，经过上市审核的公司，亦不少业绩出现了大幅波动，如果仍延用主板的退市机制，那主板多年来的“炒作重组概念、内幕交易”等痼疾难免会在创业板市场重演。

　　成长性堪忧

　　截至9月底，创业板共有20家公司发出三季度业绩预告公告，其中南都电源(300068.SZ)、朗科科技(300042.SZ)、宝德股份(300023.SZ)、网宿科技(300017.SZ)等多家公司表示净利润可能出现大幅度下滑。

　　坐落在西安市高新区的宝德股份，在2010年半年报公布时，因为归属于上市公司股东的净利润仅为303万元，同比大幅下滑82.07%，备受关注。该公司解释“全球金融危机对该公司所属行业滞后性影响显现，油田公司和石油服务公司纷纷缩减投资，部分正在履约和在谈项目被搁置”。

　　而更深层次的原因是，宝德股份生产石油钻采机械，采用订单式生产和销售模式，产品单一，高度依赖中石油、中石化、中海油等几家客户，业绩波动较大并不稀奇。

　　另一家上市半年后业绩便开始下滑的创业板公司南都电源，2010年4月21日登陆深交所。该公司半年报显示，上半年南都电源实现归属上市股东的净利润3262万元，较上年同期减少69.48%。该公司预测三季度，其净利润下降35%至65%。

　　与宝德股份相似，南都电源主要客户集中在中移动、中国电信和华为技术等大型运营商或通信设备集成商，2009年前五大客户销售收入占全部的六成以上。如此高的客户集中度，势必造成南都电源在市场竞争加剧时议价的无力。

　　根据创业板股票上市规则的规定，如果创业板公司最近两年连续亏损，交易所有权对其股票实行退市风险警示。

　　客户或供应商集中度高这一现象在创业板市场并不少见，神州泰岳(300002.SZ)、世纪鼎利(300050.SZ)、天源迪科(300047.SZ)、梅泰诺(300038.SZ)、华星创业(300025.SZ)等多家创业板公司的经营均十分依赖中移动、中国联通等电信巨头。

　　更为讽刺的是，南都电源共募集资金19.66亿元，减去已投入项目的6.74亿元，其余横在公司账面的资金按照一年期存款利率(2.25%)计算，利息收入也有2900万元，而该公司半年报的税后净利润也不过3200万元。

　　平安证券分析师邵青统计，从已经公布的中报情况来看，2010年创业板公司中期净利润同比增长25.63%，低于中小板公司45.24%的业绩增幅和主板公司44.95%的业绩增幅。

　　邵青分析，从中报看，市场看不到创业板的成长性如何优异、虽然创业板市场新兴产业股票居多，有着国家鼓励和扶持的政策优势，但政策优势如果不能转化为企业的盈利，政策优势背景下的高估值就难以长期保持。

　　北京一位长期从事证券研究的资深人士表示，在创业板上市的公司成熟度较高，一些公司甚至可以在中小板或主板上市，只是由于排队的原因转投创业板，也已经违背了创业板市场设立的初衷。而高市盈率发行早已透支了公司的成长性。

　　解禁潮来袭

　　10月底，创业板市场迎来周年庆，届时，创业板将接受大规模限售股解禁的考验。

　　11月，创业板首批上市的28家公司将迎来大小非解禁潮，当月解禁股本总量12亿股，是上述公司当前流通股本的1.15倍。按8月31日收盘价计算，该批解禁股票市值将达到336亿元，约占当前整个创业板流通市值的30%。

　　这部分解禁股票中，高管持股占比接近40%。近期，创业板公司不少高管“挂冠而去”，不乏为抛股套现做准备者。

　　除了遵循深圳证券交易所(下称深交所)关于创业板首发原股东限售股流通的规定，公司高管一般会承诺“在本人任职期间，每年转让的股份不超过持有股份数的25%，离职后半年内，不转让本人所持有的发行人股份”。

　　因此，尽早离职成为有意套现的高管的选择。据深交所披露，创业板推出近一年，共有33家创业板公司的67名高管辞职，其中，持有股票的有22人。

　　截至目前，创业板公司离职高管还不能减持其所持限售股份，但对可比中小板公司的统计显示，截至9月2日，35家中小板公司的76名高管在8月份的22个交易日内，分149次合计卖出5102.51万股所任职公司股份，累计套现6.8亿元。

　　光大证券分析师开文明认为，在目前的这种业绩和估值比较情况下，很难想像那些低成本的创业板股票持有者会不减持。

　　瑞银证券财富管理研究部主管、首席中国投资策略师高挺认为，今年四季度，中小市值股票面临较大的解禁压力，而这些公司的盈利增长并不足以支持现有的较高估值，未来一段时间，中小市值股票可能会有比较大面积的回调。

　　创业板亢奋的估值为持有限售股的投资者提供了减持动力，但从机制层面看，较长的限售股锁定期也使得资金有充裕的时间来推高创业板估值。

　　在一些成熟市场，对发行前的旧股锁定期一般设定在三个月至一年，而在中国，发行前旧股的锁定期被延长至最短一年。管理层此举旨在保护二级市场投资者利益，不过这一措施可能适得其反。此次创业板市场迎来“解禁洪峰”，甚至可能导致市场在集中时间点更大的波动。

　　一位私募投资者表示，过高的估值，严重透支了公司的未来成长，导致创业的企业家们无须经营企业，抛售股票亦可实现未来经营企业的利润，这不仅损害了资本市场，也会导致企业家精神的丧失或扭曲。这种损害更为严重。

　　“三高”症未消

　　今年9月，共有10家公司成功通过IPO登陆创业板市场，首发市盈率均值高达68.37倍。

　　自诞生之日起，高市盈率、高发行价及高募集资金就成为创业板市场的标志性特征，这其中，又以高募集资金为市场所担心。

　　截至9月底，创业板124家上市公司首发募集资金895.57亿元，而上述公司募投项目实际需求资金仅为287.59亿元，扣除发行费用后超募553.73亿元。

　　迫于成长性压力，一些公司已经将超募资金投入到非主营业务。

　　神州泰岳首发超募12亿元，使用超募资金投资“研发及办公用房的建设(北辰首作大厦7层－14 层)”，总价2.55亿元，2010年上半年已投入1.03亿元。梅泰诺(300038.SZ)，首发超募4.19亿元，使用超募资金投资“办公用房的购置与建设”2324万元。

　　“创业板公司本身体量就小，一下获得如此大量现金使公司成长性压力骤增，不利于公司实施既定的发展战略。”一位长期从事财务研究的人士表示。

　　创业板相较于A股市场其他板块获得如此高的溢价，究其根源仍是现有的审核发行体制。

　　创业板本应建设成为一种准入门槛较低的“集贸市场”，利用资本选择，淘洗出优质的创新企业。但目前，创业板市场并未达到预期目标。资本选择无从谈起，创新性并不突出。

　　前述北京的资深人士认为，对上市资格的审核实际是监管层对创业板公司进行了背书。投资者会认为，能够在创业板上市的公司均为经过挑选的“精品”，忽视了公司本身的成长性。而一旦公司上市出现问题，审核部门却又背负巨大的压力。

　　创业板市场推出之前，曾有意弱化科技色彩，强调创业特色，对成长性有较高要求，对行业则没有歧视。在首批创业板上市企业挂牌后，创业板发行审核部门就停止了对传统行业的审核。

　　但从创业板公司中报的情况看，创业板的业绩增长不及中小板，甚至也低于传统行业更集中的主板市场。

　　北京一家券商投行部负责人坦言，中国的创业板公司拥有真正核心技术的还很少，在创业板上市主要还是想借政策支持这股东风，其中多数企业与传统行业并无本质区别。

　　直接退市难

　　直接退市机制尚未建立，被认为是创业板市场制度建设的重大缺失。

　　创业板成立之初，管理层希冀通过创业板在制度创新方面先行先试，包括建立直接退市机制、再融资制度等，但因各种原因进展缓慢。

　　早在2010年“两会”期间，全国政协委员、深交所理事长陈东征就曾表示，创业板退市制度的设计方案已在春节前上报证监会。他一并提出，创业板要实施直接退市和快速退市制度，不再实行长时间的退市风险警示，坚决杜绝创业板借壳炒作。

　　9月8日，深交所总经理宋丽萍表示，创业板退市制度没有具体时间表，很难在年内推出。

　　一位接近证监会的人士透露，上市公司退市机制的建立是一个系统工程，并不是单独针对创业板。现在证监会对退市的种种问题研究得比较清楚，但这并不代表市场中的各利益主体都能认识清楚。改革的阻力还牵涉到各个利益主体利益再平衡的问题，这并不是监管部门一家能克服的。

　　不过，深交所创业板公司管理部总监傅炳辉曾提出，创业板设立时间比较短，目前没有历史遗留问题，建立直接退市制度，不涉及到对现有市场利益格局的调整。创业板建立直接退市制度已具备条件。

　　监管层内部的一种观点认为，创业板毕竟是新的市场，虽然现在大家都在说直接退市机制的建立，但也要等一两年后才会出现退市公司，有了制度没有实践是没有意义的。

　　北京一家大型机构的投资总监称，直接退市制度迟迟不出给市场一个很不好的信号，即创业板的退市还会沿用主板的制度，那么一些绩差公司也不会就此死去，炒作依旧留有空间。

　　据一位参与创业板退市制度设计的人士介绍，目前，考虑到推出直接退市制度的阻力，以及在主板市场执行退市规定的困难较大，管理层有意从具体规则入手，按照成熟一个推出一个的原则，低调推进退市制度建设。

　　他也坦言，上市公司退市的主要问题并不在规则的制定，而在于执行层面。究其原因，还是 “壳资源”的价值过高，使得相关主体不愿放弃既得利益。如果市场发行能够保持通畅，好的企业都通过IPO上市，借壳的企业少了，壳资源的价值自然下降，届时，执行上市公司退市制度的难度会大大降低。■