退市机制已失灵十几年，谁也不愿玩真的，哪怕是成立时信誓旦旦的创业板

　　□ 本刊记者 沈乎 刘卫 | 文

　　9月8日，深圳证券交易所总经理宋丽萍表示，创业板退市制度很难在年内推出，没有具体时间表。

　　此言一出，市场哗然。有心者找来一年前创业板推出时监管当局高层在各种场合的表态：

　　证监会副主席姚刚在2009年11月时便提示股民注意风险，不要奢望重组、炒壳，并表示创业板公司退市的标准比主板还要严格。

　　2009年12月，深交所法律部人士对外界强调了创业板相对于主板“更严格”“更市场化”的退市制度，退市股票不再像主板要求必须进入代办股份转让系统，更取消了完成重大资产重组后便可申请撤销退市风险警示的安排。

　　2010年全国“两会”期间，深交所理事长陈东升表示，该所已经草拟了建立有关创业板直接退市制度方案，并已提交给证监会，有望于年内推出。

　　宋丽萍在今年3月中旬亦确认了上述消息，建议及早在创业板明确不同于主板的退市制度。她认为，这是向市场发出清晰的信号，反而能减少市场风险，给投资者提供一个比较透明、安全的市场环境。

　　但是，为何半年过去，创业板的退市制度仍一推再推？

　　深交所内部一位人士对本刊记者表示，目前证监会成立了一个专门小组在研究具体操作，酝酿一个统一的退市管理办法，并准备将创业板作为直接退市创新的“先行先试”。但由于“历史包袱太重”，步履维艰。

　　市场人士担心，监管当局有心无力，为主板借壳上市、内幕交易猖獗的一幕再次出现在创业板埋下伏笔。

　　“研究做了很多，退出制度的必要性和买壳上市的害处都心知肚明，关键是谁来下这个决心？”他没有说明，刚刚成立一年的创业板缘何“历史包袱太重”。

　　无人留守？

　　一面是创业板上市公司质量堪忧，高管离职套现蔚然成风，另一面是发行市盈率高企，退市制度难产，进一步推高估值中枢——这就是10月底，创业板将迎来周岁生日时的基本态势，与之伴随的是解禁洪潮。

　　华泰联合证券分析师刘湘宁统计，仅11月1日一天，解禁的市值就达316亿元，占市值比重达到38%，预计将对创业板整体走势产生重大影响。根据他的测算，2010年下半年解禁市值总计422亿元，占创业板流通市值827亿元的51%。

　　当前，创业板限售股股东中创投机构共持有未解禁市值达到519亿元，个人股股东持有股票市值1721亿元，其中包括公司高管持股625亿元。而近期董事、监事和高管频频告辞的公告背后，正是汹涌的套现欲望。

　　根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》及《公司法》的有关规定，创业板公司董事、监事和高管所持的股票，全部出清需要四年。然而，由于创业板公司高估值的诱惑，一些董事、监事和高管甘愿挂冠变现。这样，离职半年后，他们手上的股票便可全部出清。

　　根据深交所的统计，创业板推出近一年来，共有33家公司的67名高管辞职，其中，持有股票的有22人。这22人中，又有两种情况不解除锁定，第一种是作为控股股东本身已承诺锁定三年；第二种情况是辞去原职之后仍兼任董事、监事或高管，也不解除锁定。但深交所并未透露为变现去职者人数几何。

　　华测检测(300012.SZ)是去年10月30日首批上市的创业板公司之一。在招股说明书中，担任公司董事、监事和高管的股东12人承诺，在公司任职期间每年转让的股份不超过其所持有公司股份总数的25%，在离职后半年内不转让其所持有的公司股份。

　　但一月之内，该公司便有两名高管离职。今年6月1日，华测检测公告，副总裁魏屹辞职，持有华测检测28.59万股，占总股本0.35%。同月，另一副总裁聂鹏翔辞职，持有华测检测23.59万股，占总股本的0.29%。两人均在十大股东之列。

　　与之对应的是，鲜有公司高管出钱增持自己公司的股票。

　　“假设市盈率合理，高管们可能就安心和公司一起成长；如果知道这个市盈率不能持久，高管们当然想要先把钱拿到手再说。”一位证券行业从业人士说，“据我所知，一家创业板公司董事长目前最担心的就是解禁之后队伍散了。高管套现之后，再造一家竞争对手该怎么办？”

　　亢奋的估值

　　虽然解禁压力在即，但创业板的行情仍亢奋不已。目前创业板117只个股的市盈率还在70倍以上，是全部A股市盈率的3倍多。

　　上周，瑞银证券财富管理研究部主管、首席中国投资策略师高挺在记者见面会上表示，去年9月开始至今，小盘股持续跑赢大盘股，但其盈利增长并不足以支持大幅领先于大盘的市盈率。未来一段时间，小盘股面临大面积的解禁，可能会有比较大面积的回调。

　　根据Wind资讯的数据，创业板公司上市后利润增长不断下滑，远远低于中小板公司乃至全部A股公司的增长。创业板公司所谓的“高成长能力”再次受到质疑。

　　创业板从诞生始，就不断遭受着质疑。从起初是否处于创业期、盈利模式是否能持续、募集资金投向的可行性和财务报表可信度，到目前的成长性和公司本身遭受质疑。8月12日挂牌的乐视网(300104.SZ)，到上市前夜还寂寂无闻，却无视清一色的同行业质疑堂皇上市，让不少业内人士都直呼诡异。7月8日上市的国联水产(300094.SZ)，以对虾销售为主营业务，上市即报亏。

　　9月6日，中原证券刘锋发布了题为《君子不立危墙之下》的报告，称8月创业板新股多项数据创下年度新高——当月上市数量达到16家，新股首日平均涨幅达到70%，申购新股冻结资金总量创当年最高，单一股票冻结资金的均值再次上升到千亿元水平。

　　8月27日上市的顺网科技(300113.SZ)发行市盈率达82.7倍，首日涨幅仍高达63.3%，目前该股对应2009年盈利的市盈率为132.3倍。9月2日上市的坚瑞消防(300116.SZ)对应市盈率最高，为143.1倍。

　　“没有明确的退出制度和禁止借壳的安排，是造成创业板估值居高不下的原因之一。”一位证券业内资深人士表示。

　　退市失灵

　　在创业板推出之前便一直酝酿的退市制度，却雷声大雨点小，至今难产。

　　“创业板规模已经这么大了，配套的退市制度却一直推不出，隐蔽了真正的风险，这是制度设计的重大漏洞。”证券业内人士表示，这无异于快车不设刹车。

　　其实，《深圳证券交易所创业板股票上市规则》中，对退市风险警示已有初步的规定。其中，对最近两年连续亏损等11种情况，深交所均有权对其实行退市风险警示。

　　据本刊记者了解，之前深交所一直希望能建立不同于主板的直接退市制度，希望达到快速退市和杜绝借壳炒作的效果。

　　“深交所研究部门对创业板退市制度的研究和准备工作都已经做完了，问题在于如何实施。”深交所内部一位人士对本刊记者表示。创业板退市制度推出之所以放慢脚步，可能是因为证监会正酝酿一个涵盖各板的统一的退市管理办法，纳入和退市相关的所有问题，包括处罚责任人和三板的衔接等。

　　另一位接近证监会的人士表示，退市机制已失灵十几年，谁也不愿“玩真的”，“否则一定闹得天翻地覆”。

　　他介绍，2002年，时任证监会主席周小川和副主席史美伦到全国走了一圈，这是中国首次想要推动退市的努力，阻力太大，只退了几家，也是迄今为止退市的几家。2004年史美伦接受记者采访时表示，退市问题是2002年最辛苦的一项工作。

　　2006年深交所发布《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》，2007年“咬牙切齿”地推，但也宣告失败。在创业板成立前后，深交所和证监会又呼吁了一次。“像是要动真格了，结果现在看来又要黄了。”前述知情人士说。

　　“交易所本来有权让公司退市，但往往是执行难。该退不退，各路人马都找过来，很难抗拒。”该人士说。

　　另一位业内人士分析，上市公司难退市的原因有三：一是地方政府阻力，一旦公司有退市风险，往往是副省长级别官员到交易所来游说，交易所很难招架。不过，这对原来大多为国企上市的主板更为常见，对目前的创业板公司则未必成立；二是暂停上市、退市和恢复上市审批的行政权力在交易所，交易所对审批权难以放手；三是ST股票一旦复活或被借壳，股价就翻番，带来内幕交易、获取暴利的机会，地方政府、公司内外、交易所、监管机构、中介机构，太多的人员亦乐于染指其中。“这才是最重要的一条，是个大利益圈，谁都不愿去破坏。”

　　借壳成瘾

　　“高风险本应是创业板的题中之意，是给有识别能力的专业投资者参与的。如果有了退市制度，10月将要解禁的300多亿元市值，至少要砍掉一半。没有退市制度，就不用担心没人接最后一棒。即便公司遇到大问题，也很快会有人借壳，相当于给创业板公司买了一个保险。”一位资深业内人士说。

　　“像日本、香港和美国，海外任何一个成熟市场都在日益严厉地约束借壳。开辟正常上市的渠道，不给借壳的土壤。有的年份退市的公司比上市的多，不是什么丢人的事情。”中国社科院金融研究所研究员尹中立对本刊记者表示。

　　反观《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，非但无一条限制借壳，反而规定上市公司提出恢复上市申请时，应当提交的文件包括关于公司重大资产重组方案的说明，早就为借壳上市留下方便之门。而以创业板公司的小规模股本，未来的借壳将比主板更为容易。

　　“在中国，公司上市标准颇高，严厉管制，借壳却是另一套标准。有时公司甚至越烂越值钱，一旦ST股价就一飞冲天，与正常的发展逻辑背道而驰。所以，只有中国才会追捧一些专做ST股票的基金经理。刀口舔血，遗患无穷。”上述业内人士说。

　　比如2004年就暂停上市的*ST中辽(000638.SZ)一直不退市，直到去年6月成功地恢复了上市，摇身变为万方地产，经历五年，令人叹为观止。

　　表面来看，借壳使股民手中本来一文不值的股票具有暴涨的可能，被借壳方获得了善后的资本，借壳方则获得了融资的资格，皆大欢喜。但借壳属于“开后门”上市，违反了市场的“三公”原则，更对经营不善的壳公司没有任何惩戒，原始股东套现逃离，亦使得中小股东不再关心公司的成长，只追逐借壳重组之类的内幕信息，这是对资本市场资源配置原则的根本性破坏。“长此以往，只能使得中国的证券市场越来越边缘化。”业内人士表示。

　　“换个角度看，虚高的价格使股票市场也成为产业链整合的巨大障碍。”上述人士说，“眼望创业板的高估值，一些医疗产业被并购对象的要价水涨船高，攀升到无法承受的几十倍PE。这样下去，这个领域只能是一群猴子，出不了大象。”

　　本刊记者章涛对此文亦有贡献