段铸

　　近期以来，A股中存在的“PE腐败”成了众矢之的，次新股的屡屡破发使得投资者将矛头直指“高市盈率发行”，包括券商投行机构、PE、VC在内的PRE-IPO投资机构均被质疑与上市公司相勾结，造成了A股IPO市场的“三高”症状(即高市盈率、高超募率、上市首日高溢价率)。

　　根据WIND资讯统计，自2009年7月10日IPO重启以来，截至2010年7月13日，共计288家公司登陆沪深两市主板、中小板、创业板，完成资本化。而这288只次新股中有92只跌破发行价，占比31.94%。

　　“高市盈率发行后，上市公司拿到了高额的募集资金，而众多PE、VC以及券商投行机构在PRE-IPO时的成本远低于发行价，即使股价再跌也稳赚，破发的唯一受害者就成了IPO之后的投资者。”一位市场分析人士认为，IPO一直以来都是投行们的“游戏”。

　　破发源于“三高”发行

　　2008年，突如其来的一场全球金融危机使得A股市场再次关闭了IPO之门，在1600点发行股票上市对于上市公司来说，无异于割肉果腹。而随着经济复苏，A股也迅速爬升，2009年7月10日，A股市场IPO之门再次打开，A股扩容潮随之而来。

　　“国内资本市场经过近20年的发展，已经拥有了1800多家上市公司，但对于更为庞大的且没有太多投资选择的国内投资者来说，供应量还远远不足，美国资本市场的股票数量超过一万只，只有提供足够的筹码，才能使得投资环境更为健康。”前述市场人士认为，A股扩容是大势所趋。

　　高市盈率原本就是A股区别于国际其他资本市场的主要特点之一，在A股扩容潮之下，IPO具有的高市盈率发行、高超额募集资金率、上市首日高溢价率成了一道亮丽的风景线，对于普通投资者来说，却是个早已布好局的陷阱。

　　根据统计，从2009年7月10日IPO重启至2010年7月13日，246个交易日内共有295家公司完成募资，平均每天有1.2家公司募资，目前已完成募资的295家上市公司共募资4910.83亿元，平均每个交易日募资达19.96亿元。

　　而这295家公司已经有288家成功登陆沪深两市的主板、中小板和创业板。根据WIND资讯统计数据，以2010年7月13日收盘价计算，这288只次新股中，有92只跌破发行价，占比31.94%。其中首日发行就跌破发行价的就高达23只，A股发行的“不败神话”在2009年IPO重启后也成了神话。

　　根据WIND资讯统计，以证监会行业划分，这288只次新股中：制造业192家公司，47家信息技术业，8家社会服务业，7家交通运输、仓储业，6家属于农、林、牧、渔业，6家属于建筑业，5家属于批发和零售贸易行业，传播与文化产业、采掘业各4家，金融、保险业共有3家，电力业、煤气及水的生产供应业和房地产业各2家。

　　而以7月13日收盘价计算，192只制造业次新股中，破发的就有62只，占所有破发次新股的67.39%。3家金融业全部为券商股，也全部破发。

　　破发程度最大的则为华泰证券，相比于20元的发行价，7月13日收盘价为12.95元，缩水7.05元，跌破发行价35.25%。

　　根据沪深两市交易所统计数据，2010年6月底，A股的平均市盈率为22.28倍，而这92只破发次新股的首日平均市盈率则高达54.15倍，即使以7月13日收盘价计算，平均市盈率也高达41.7倍。不过，在288只次新股中，没有破发的196只的平均首发市盈率为55.71倍，和92只破发的新股相当，但以7月13日收盘价计算，这196只股票的平均市盈率更是高达63.2倍。

　　“从这组数据可以看出，从估值角度来说，次新股的风险远远高于A股平均水平，破发在所难免，”前述市场人士认为，主板上市的大盘股市盈率较低，但是却更容易破发，“原因很简单，盘子大，想拉起来就难。”

　　据WIND资讯统计，196只未破发的新股，其平均总股本为23566万股。而破发的92只新股的平均总股本为116348万股。破发的股票的平均总股本比未破发的高出五倍有余。

　　投行的盛宴 市场的剩宴

　　无论是上市公司本身，还是在PRE-IPO时进驻的VC、PE以及券商投行们，高市盈率发行都是一场盛宴。

　　“特别是券商投行，在企业IPO时，扮演着绝对的操盘手角色，”前述市场人士认为，券商投行是企业上市的保荐人、承销商，也是财务顾问，更是股东，这种直投、保荐、承销的多重角色意味着利益的直接相关。“合理的市盈率被他们放大，相对于承销保荐费用而言，直投后退出所获得的利润更加客观，上市公司也愿意，反正是包销，不愁股票卖不出去，发行市盈率越高，获得的募集资金越多。”

　　对于券商投行来说，企业IPO就像包装商品一样，不仅仅存在上述的抬轿行为，更有甚者，券商投行利用各种灰色手段，包装企业上市，以获得更多的直投效益。

　　2010年上半年，平安证券以9.6亿元股票承销收入位列国内200余家券商之首，但其负责的国联水产就有以假外资身份骗取税收优惠的嫌疑，苏州天马更因为被“策划上市”没通过审核而至今尚未上市。

　　在A股市场上，不仅仅是IPO发行存在众多弊端，连已上市企业的再融资也同样存在种种弊端，“根子在于股票发行的制度，包括增发在内，信息不透明、投资者权力不平均、股票供应量不足等都是问题。”前述市场人士认为，A股市场的PRE-IPO、再融资等行为基本上都是面向特定投资者，他们形成了一个利益共存体。而应该向港交所等成熟市场学习，发行股票面向所有投资者，同权同价，公平竞争。

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