李域

　　如果存在这样一个行业，主营是为其他企业提供特定时期(上市之前)的发展资金，然后捎带提供一些不痛不痒的所谓增值服务——大部分的可能连一点增值服务都没有提供，投资期为几个月至三年，便能获取几倍甚至几十倍的回报，毫无疑问，肯定是所有的资金都会往这个行业涌。

　　但是，这正常吗？

　　眼下的PE(私募股权投资基金)正是如此，根据深圳交易所的统计，从创业板首批22家股权投资基金进入的时间来看，截至2009年7月底申请上市时进入不满三年的有16家，上市前一年进入的有4家。最夸张的是，截至2009年6月创业板报送材料之前，仍有两家投资者成功挤上了首批创业板的末班车。

　　在2009年完成定价的42家企业的平均发行市盈率为64.46倍，至2009年12月31日收盘，上市的36只个股平均市盈率高达105.38倍。按照被投企业的发行价计算，其中三家券商直投子公司平均获得了4.78倍的投资回报。

　　“有了百分之五十的利润，它就能铤而走险。”正如这句名言一样，巨大的财富光环之下，社会精英二代、退休官员、保荐机构、民间资本纷纷加入这一领域，地方政府引导基金、券商直投等机构借道明规则入场，而“蒙面股东”和违规代持股东则借道潜规则潜入。

　　在专业的人士眼中，以后的PE必定往两极发展，一是往前端迈进成为风险投资(VC)，VC需要对行业未来发展有一定洞察力；另一种是往后端挺进，成为并购基金，并购基金需要非常强的金融与产业理解能力。至于中间阶段的，也就是现在潜规则盛行的领域——看好一个项目或领域，拼搭起一个基金团队，定向募集相应资金，全部投到项目中，跟踪几月后上市退出，获得相应高额回报——这只是一种玩法，不会成为PE的主流形式。

　　一位PE工作者的十年：成本攀升

　　“近两年的中国资本市场，最热的不是股市，而是私募股权投资(PE)市场。”作为一名接触创投行业十余年“老人”，深圳某创投公司董事长肖先生颇为感慨。

　　1999年，深圳市委组织部和深国投决定对选定的储备人才进行培养，肖先生因此获得了一个到美国纽约城市大学深造的机会。当时，美国创投行业的发展远远超出中国，肖先生接触到了许多关于创投的新鲜思想。

　　回国以后，肖先生就开始关注创业投资，虽然当时他并不在投资部，但出于兴趣，他收集资料，撰写调研报告和投资建议书，接连两次向公司推荐优秀的投资项目。

　　2000年，深圳创投公会成立的当年，有近50家创投企业及相关中介机构入会，而到了2001年，深圳设立的创业投资机构有190多家。

　　由于互联网泡沫的破灭，自2002年开始， 中国本土的风险投资行业进入了低谷和冰封期，由于创业板推出被无限期延后，整个行业中投资的案子少之又少，很多公司因经营不善而破产或转型主业，改做股票、房地产等业务。

　　2002至2004年间，肖先生参与管理了很多被投资企业。这段经历使他接触到了许多做实业的人士，对实业界有了一个全面的认识。而在此期间，“创业风险投资机构生存艰难，一些瞄准创业板的公司也逐渐消失。”

　　投资界人士也表示，在2005年之前，创投公司投资的案例很有限，创投机构投资的价格也很低，市盈率大概在2-5倍之间。

　　至于PE则起步更晚，2005年以前，进入中国的外资PE只有华平、新桥、凯雷等少数几家。从2005年开始，外资PE基金进入中国增多，并逐渐替代VC成为中国市场投资基金的主流。目前，全球最大的四家PE基金：黑石(Black Stone)、凯雷(Carlyle G roup)、KKR以及德州太平洋集团(TPG)都已进入中国。

　　“外资PE的进入和投资实例，也带动了国内资金进入PE领域。” 2007年8月，肖先生离开深国投，与几位志同道合的校友一起创建了自己的企业。

　　在投资目标的选择上，肖先生认为，“营业收入和利润决定一个企业的盈利能力，而净利润和增长率又决定企业的抗风险能力，把握这四个指标，就基本可以把握项目的可投资性了，在此基础上，再利用总资产周转率等八个数据去对投资企业进行深度分析和判断。”

　　2009年4月16日，肖先生的公司也与苏州高新区政府签署合约，利用当地引导基金发起设立了苏州创东方高新基金，总规模为3亿，分三期完成，其中首期达1亿。自成立至今，公司拓展了18个项目，其中满足上市条件的有12家。

　　同年，创业板的推出为国内创投行业在资本市场的退出提供了良好条件，截至2010年6月底，已有90家企业在创业板上市，创业板企业的高发行市盈率也为部分机构带来了丰厚投资回报。大量草根金融资本进入PE领域，以江浙地区为甚。除了雅戈尔集团等众所周知的向股权投资转型的案例外，还有为数众多的中小企业主也加入了这一行列。这些在制造业领域打拼出来的老板还面临着子女接班问题，但其子女绝大部分都愿意从事投资而不是实业。

　　“2009年，创业板开板前后，PE入股价格开始往上飙升，目前PE投资的平均价格已经被推至15倍市盈率以上。”肖先生也表示，“大批的资金进来之后，抢项目、抬高价格的现象已屡屡出现，而专业的PE投资难度加大。”

　　价格提升说明资金投资需求的大量增加，而由此引发的明规则和潜规则更是让类似肖先生这些以专业为核心竞争力的PE们无所适从。

　　明规则：精英二代惹争议

　　自证监会2008年3月27日发布《中国证监会积极稳妥推进证券公司开展直接投资业务试点》(下称“《试点》”)的通知后，券商的 “直投+保荐”就饱受争议。

　　一位来自深港产学研的人士曾忧心忡忡地对本报记者说，又直投，又保荐，会有利益输送的可能性。

　　投中集团统计数据显示，国内券商直投业务启动两年半之后，截至2010年5月，8家券商直投公司启动投资，完成55笔交易，已披露的交易总额超过25亿元。

　　根据投中集团分析师李玮栋测算，券商直投的公司的账面回报大都在3倍以上。投资账面回报率最高的项目为阳普医疗，投资9个月即实现上市。在向社保基金无偿转持部分股份的情况下，以上市价格计算，国信弘盛回报率仍高达721%，账面回报率最低的金龙机电，投资9个月上市，回报也达到了247.4%。

　　“从国外投行的直投业务来看，由于资金主要投入一些拟上市的企业，上市后为出资公司带来丰厚的股权收益，直投业务成为各投行垂涎的肥肉。”太平洋证券研究员余京认为，“券商的优势在于方便发现项目资源，目前券商的服务涵盖范围广泛，因此，其在企业上市并购方面的服务上，具备PE不能比拟的优势。”

　　实际上，券商直投业务探索开展的两年来，市场认为可以拓宽券商的盈利渠道。

　　一方面，与其他创投机构比，券商直投更容易拿到项目，因为后端“业务链”可直接由该券商为企业做保荐上市，成功的可能性较大，对企业而言，显然更具吸引力。

　　另一方面，券商直投的项目，由本公司做保荐承销也顺理成章，保证了一部分项目源，可谓双赢。

　　不过，创业板的开启让券商直投的暴富显性化，却也引来诸多质疑， 一些评论人士也言辞颇为尖锐，认为“保荐+直投”无疑是目前中国股市的一大毒瘤，应将其从中国股市的身上摘除。

　　本报记者在多方采访中了解到，有的企业认为，“直投+承销”的模式可能会导致投行部门过度包装企业上市，并更有意愿抬高发行价。

　　比如，平安证券保荐的锐奇工具由平安财智在2009年8月投资1392万元，广发证券保荐的华仁药业、青龙管业则由广发信德分别在2009年8月和2009年3月投资3200万元和400万元。

　　根据估算，上市成功后广发信德依据发行价即可在青龙管业获得超过13倍的账面收益，而在已上市的8家券商的“保荐+直投”公司中，直投平均账面回报率超过6.4倍。

　　“一般理解，企业上市时，买方是投资者，卖方是发行人，而券商作为中介机构，理应公平、公正和公开地进行询价、定价。但券商直投进来后，就导致其关联方与发行人是同一立场，承销过程中能否做到客观公正，受到质疑是难免的。”分析人士表示券商既是保荐机构，又是发行人股东，为自身利益最大化，就会有可能帮助发行人掩盖相关问题、高估投资价值提高发行价，最大化地拔高发行人股票的发行价。

　　有创投人士透露，投行手中的优质项目一般会优先推荐给自己的直投企业，没有直投资格或直投看不上的项目，保荐代表或项目组成员等才会充当中间人，私下将项目介绍给熟悉的创投参股，“企业也愿意以一定的价格优惠将股份售与保荐券商，从而实现成功上市。”

　　潜规则：“蒙面股东”违规代持扰乱市场

　　PE狂热之下，最被诟病的即是利益输送，表现为“蒙面股东”违规代持。

　　6月10日，兆驰股份登陆中小板，公司实际控制人顾伟以持有的2.78亿股演绎其在5年内财富暴增778倍的暴富神话，成立仅7日即入股兆驰股份的深圳市祥荣创业投资有限公司(下称祥荣创业)与深圳市金海川投资有限公司(下称金海川投资)，在不足三年的时间内收益率高达15倍。

　　不过，祥荣创业与金海川投资的身份疑云重重。2007年起，兆驰股份注册资本金开始大比例增长，并引入创新资本、金海川投资、祥荣创业、国泰君安投资、汪华峰等自然人以现金增资，注册资本迅速增至1.67亿元。

　　深圳工商局公开信息显示，祥荣创业成立于2007年7月17日，注册资本3000万元，注册地及办公场所为深圳市福田区彩田路瑰丽福景大厦3号楼18层1801B房，主营投资兴办实业、企业投资咨询、企业管理咨询。

　　祥荣创业实际控制人阮燕丽与董事长阮燕庭为姐弟关系。兆驰股份招股书显示，截至2009年底，祥荣创业未经审计总资产3388万元、净资产2932万元，2009年实现营收0元、净利润为亏损24.22万元。

　　两日后的7月19日，金海川投资成立。注册资本和实收资本均为1000万元，注册地及办公场所为深圳市福田区振华路富怡雅居A-BB-7A，主营亦为投资兴实业、经济信息咨询。

　　金海川投资的两名股东李永平与张健为夫妻关系，实际控制人李永平为执行董事和总经理。截至2009年末，金海川投资未经审计总资产4057万元、净资产1071万元，2009年实现营收0元、净利润73万元。

　　2007年7月24日，兆驰股份注册资本由1.4亿元增至1.67亿元过程中，金海川投资增资385万元，占注册资本的0.50%，祥荣创业增资800万元，占公司注册资本的1.04%。汪华峰增资1925万元，占注册资本的2.50%。

　　投入9200万元后，国泰君安投资和创新资本即安排人员进入兆驰股份董事会。

　　来自国泰君安证券收购兼并总部的杜文君，2007年7月起任兆驰股份董事。杜1999年至今任职于国泰君安证券，现任该公司收购兼并总部董事总经理。另一位董事余庆，2007年7月起任兆驰股份董事。其1999年至今任深圳市创新投资集团，历任资产经营部、顾问公司、投资发展部投资经理。

　　多位保荐代表人表示，作为上市民企老板，往往非常珍惜股份，不会轻易转让和增资引进，股份的转让和引入新股东肯定有各种理由。“这两家投资公司能在兆驰股份改制时进入，身份很可疑。”

　　正如马克思的那句名言，“有百分之五十的利润，它就铤而走险，为了百分之百的利润，它就敢践踏人间一切法律，有百分之三百的利润，它就敢犯任何罪行，甚至冒着绞首的危险。”出现“蒙面”的股东的案例在创业板上市公司中并不少见。

　　在创业板首批上市公司中，首先被质疑的是西安宝德。其招股说明书显示，2009年3月19日，就在其过会前半年左右，该公司大股东赵敏将所持的占公司注册资本4%的出资以60万元的价格转让给赵紫彤。经过资本公积转增股本，赵紫彤持有西安宝德180万股。按照昨日收盘价计算，这名女大学生身家9180万元。西安宝德中介机构刊登声明称，赵紫彤母亲许某系赵敏朋友，根据相关当事人出具的承诺函及陈述，以及律师的适当核查，该次转让不存在以协议、委托、信托或其他方式代其他单位或个人持有的情形，亦不存在涉及利益输送的行为。

　　另一家创业板公司华谊兄弟也曾遭遇股东代持存在争议的问题。与宝德股份同样的是，代持人娄某也曾出具承诺函，承诺其所持股份权属清晰，为本人真实持有，但诸如此类的股东承诺函的可信度却受到了市场人士的广泛质疑。

　　实际上，包括监管部门在内的社会各界对突击入股拟上市公司、利益输送甚至权力寻租的问题都非常敏感，尤其是上市公司最近一年的股本变化，包括获得股份的法人或自然人身份、获得股份的价格，都会引起各方高度关注。监管部门规定，创业板公司需要在招股书中披露最近一年的股本变动情况，并在创业板发行申请受理前夕，多次强调在创业板发审工作中要特别防范PE腐败，对新增股东的持股变化、取得的价格、方式、时间等要加以披露。

　　创投业内一位资深人士认为，要判断创投机构的“火线入股”是否存在非法利益输送，就需要重点审核创投机构进入后，做了哪些基础规范工作。如果什么都没有做，那就带有利益输送的嫌疑。

　　谁在裸泳？

　　“裸泳的时候快到了，PE要小心。”这是一位广东省国资旗下的PE负责人近期的MSN签名。

　　实际上，企业或个人有两条道路可以参与PE投资。一条是作为基金的投资人，也就是有限合伙人(LP，Limited Partner)，把资金投到专业机构管理的基金，由专业投资人(GP, General Partner)负责投资。另一条道路就是自己设立基金并管理投资。从专业人士的角度讲，用第一种方式参与PE投资是对企业、对自己企业投资人最安全和负责任的做法。

　　但在巨大投资收益诱惑之下和PE管理人的收益机制上，大多数企业和企业家在向第二条道路冲刺，自己做PE，一位澳洲的PE人士透露，“即便是国有控股的基金管理人，也可以支配85%的管理费(一般按总管理规模的2%收取)，以及相当部分的分红(一般收取利润的20%)。”

　　大多数PE资深人士感受到的是，PE投资门槛大幅降低：从两年前行规的500万-1000万元，下降到如今的100万-300万元。

　　分析人士认为，PE投资门槛下降至少意味着两种现实情况的发生：一是原属于富人的PE游戏，如今提供了让更多投资人参与的可能；二是新加盟的投资机构对资金的现实需求，已经打乱了行业以往对LP(有限合伙人，即VC/PE的出资人)的接收标准，以及LP与GP(一般合伙人，即VC/PE的管理者)之间的地位平衡。

　　如今的PE市场，资金在快速堆积——原来的投资人不断追加投资，新加入的投资人热情似火，但成熟的项目并未随之增加。由于热情高涨的机构在互相抬高投资价格，比拼投资速度，压缩或者放弃了投资流程，PE市场投资风险随之升高。

　　多为投资界人士认为，PE的商业模式是以时间换空间，获得成果一般需要5-7年。如果非闲散资金出于短期逐利目的开展PE投资，在经济周期改变的时候，难以去适应这么长的投资周期。

　　在2007年-2008年的短周期中，PE行业就已经有过一段波折。相关人士表示，2007年，PE项目都是炙手可热，一听说有关PE项目符合上市条件，各路投资人马就汇集而来，不仅出现了不做调查就投资的案例，也发生了几千万投资额度一夜之间在PE之间分光的故事。没想到2008年金融危机突如其来，企业经营环境恶化，证券市场走熊，企业IPO受阻，不少PE投资机构被迫清盘。

　　不过，创投机构人士认为， 以后的基金，必定需要往两极发展，一个是做前期的VC，需要对行业未来发展有一定洞察力，当然也是在运气，比如 10万美元投资google，然后狂赚3000倍，而其余若干投资全部泡汤的事情，另外一种应该是做后期的并购基金，需要非常强的金融能力跟产业理解，包括一些产业整合基金，这种更多局限在某个特定领域里。现在热门的pre-ipo阶段的，不应该会成为主流的形式。

　　多人投资机构人士也表示，现存的大多数没明显优势的股权投资基金，面对着中国如此庞大的明规则潜规则遍布的市场，出路可能就是以高价格拿项目，获取合理回报，这样的市场方向下，一种可能就是二级市场市盈率下调，或者两种可能同时发生。

　　显而易见，如今二级市场的价格已随破发潮的到来有所下降，据Wind统计数据显示，以6月30日，复权之后的收盘价计算，自去年IPO重启以来破发的新股总数已增至93只，占去年以来新股发行总数的33%。

　　根据统计，新近发行的科新机电发行价为16元，发行市盈率48.48倍；金刚玻璃发行价为16.2元，发行市盈率46.29倍；国联水产发行价为14.38元，发行市盈率57.52倍。3只新股平均发行价为15.53元，创下了自创业板开启以来新低。

　　在创业板新股发行市盈率降低的同时，创业板上市公司平均市盈率也逐渐走低。从创业板整体市场表现来看，截至6月24日，在创业板挂牌上市的企业平均市盈率从127.65倍的高点回落至67.27倍。

　　“商业的核心在于生意本身，其他的只是一个形式而已，如果换了个形式，就能获取高额收益，那迟早会被市场纠正过来。”上述澳洲PE人士表示。