肖 渔

　　“在香港，IPO暂缓发行并不是什么稀罕事，完全是一个发行时机的选择问题，这正是市场化机制长时间运行的结果。”谈起香港市场近期的融资寒流，英大证券研究所所长李大霄做出上述评价。在他看来，A股的发行改革与市场化的目标正在不断接近，只不过我们采取的步骤不是一步到位的，而是逐步市场化的方法。

　　在许多专家眼里，香港市场今年6宗IPO的先后搁浅，正是最生动的案例，证明了市场约束机制的效力。只有卖不出的价格，没有卖不出的股票。监管部门无须“指手画脚”，发行人如果卖不出好价钱，自然会趋利避害，重新等待新的发行时机。A股市场虽然还没有出现IPO发行失败的先例，但在市场约束机制的作用下，很多公司的融资行为也已经悄然发生变化。比如，农行重新布局A股和H股之间分配方案，适度减少A股发行规模；为最大限度减少对市场冲击，中行探索以可转债模式成功完成再融资；在一些公司上市破发后，新股报价日趋谨慎。“不管是发行数量的缩减、发行模式的调整，还是发行价格的重估，都是顺应市场的举动，体现了市场化的改革方向。”李大霄说。

　　一组IPO市场的数据对比或许更有说服力。受新股上市频频破发影响，近几个月来，一级市场日趋理性，投资者参与新股申购的热情显著降低。根据WIND数据测算，5月份共有27家中小板公司招股，网下平均超额认购倍数仅为43倍，不仅低于4月份95倍的平均水平，更与去年7月四川成渝300多倍的网下认购倍数不可同日而语。这27家中小板公司网下有效报价家数也明显降低，平均只有65家，最少的更是只有10家机构参与。而就在今年4月，中小板网下平均有效报价家数还超过120家。

　　不仅机构投资者日趋谨慎，网上中签率也表明个人投资者也逐渐体会到“买者自负”的真谛。2008年中小板平均网上中签率为0.08%，2009年新股发行改革实施初期为0.36%。据记者粗略统计，今年4月该指标已上升到0.8%，5月份中小板和创业板的平均网上中签率都超过1%，达到去年主板市场的中签率水平。

　　数据的变化说明，新股发行改革实施一年来，虽然A股市场暂时还无法达到香港的市场化程度，但买卖双方的约束正逐渐变得强而有力。至于目前还没有明显缓解的高市盈率发行问题，在李大霄看来，解决也不过是时间问题。他认为，破发已让很多机构投资者损失惨重，在市场低迷的状况下，高价发行不会持续太久。他建议，监管部门也可采取两种方式遏制高价发行：鼓励集中发行，以给市场增加选择性；或是延长网下发行锁定期，以遏制机构不合理报价。

　　至于在新股询价过程中要不要以“价优者得”取代“价高者得”，来遏制机构高报冲动？有权威专家分析，“价优者得”仍然不属于市场约束机制，不适宜采用。首先，是否“价优”仍需设定一个评判机制，但很难有某个机制能证明谁的出价最优，而即便是“最优”也未必是投资者的“真实”出价。其次，“价优者得”是建立在市场异常火爆的前提下，不符合正常市场的状况。2006年国航A股IPO时由于网下发行遇冷，曾不得不大幅缩减发行规模。在这种认购冷清的情形下，如事先以某一个中间价位的上下10%为限设计成“价优者得”，那么最终可能大部分机构的出价都不能入围。

　　围绕提高报价的真实、准确性，清华大学经管学院副院长廖理的建议在业界具有一定的代表性。他认为，可考虑在新股发行中引进基石投资者并适当增加网下申购比例，给机构更多定价空间。某大型保险资产管理公司负责人表示，在A股的发行过程中，无论怎么填写申购价格，参与网下配售的机构投资者只能获配极小份额的股票，A股新股定价环节与股票分配环节存在脱节的情况。而在香港市场，90%的比例配给机构，10%分给中小投资者。为此，他的建议也包括提高网下配售比例，引入战略投资者。

　　无论新股发行机制下一步的改革如何推进，坚持市场化方向都已成为各界的共识。正如武汉科技大学金融证券研究所所长董登新所指出的，市场化不可能一步到位，必须循序渐进，更不能求全责备。面对新股发行改革，我们也应风物长宜放眼量，尊重市场规律，让市场化机制不断得以修正完善。