□ 董少鹏

　　到今年6月10日，新一轮新股发行制度改革届满一年。可以说，新股发行制度实现了发行定价更加市场化、一二级市场更加接轨，新股发行向中小投资者倾斜等政策目标，成绩显而易见。与此同时，包括中小规模企业的发行市盈率偏高、超额募集现象也引起各方关注。

　　新股发行制度改革作为一个持续不断的进程，并非可以一蹴而就，需要时间和经验积累。同时，本着当快则快，当缓则缓的原则，要有效、高效实现市场化长远目标与阶段性情况相互结合，提高改革的综合效益，努力实现最佳效益。为此，新股发行制度改革仍需凝聚社会各方面智慧，仍需在稳定的前提下循序渐进。

　　今天，本报将新股发行制度改革中的五大现象予以集中剖析解读，以资各方讨论，集思广益，共同推动这项改革更加公平、有序、高效地进行。

　　中国北车现象：

　　大盘股发行与上市价并轨 囤资打新“往事如烟”

　　中国北车以及由此而带来的一系列大盘股上市首日涨幅较低甚至破发，很好的发挥了新股发行制度改革所形成的约束力，发行价更贴近于市场供需均衡价格

　　□ 本报记者 闫立良

　　到今年6月，新一轮IPO改革届满1周年。从2009年6月IPO重启并实施新股发行制度改革到当年底，IPO融资额超过2000亿元，接近2008年全年的两倍。其中中国建筑募集资金额最大，达501.6亿元，占IPO募资总额的1/4。此外，中国中冶、中国重工、中国北车、招商证券以及光大证券新股募资额也在100亿以上。

　　从战略层面讲，股市融资功能的恢复和强化是更好地服务国民经济的集中体现。从市场本身来看，经过改革后的新股发行体制市场化。尤其是上述大盘股的发行，其一二级市场价格差距进一步缩小，使“打新”成为有风险的事情。

　　这里面值得大书特书的是中国北车。

　　作为2009年的最后一只大盘股，中国北车上市首日涨幅仅为2.34%，创出近3年来新股最低纪录。据计算，中国北车网上申购的收益率(中签率1.3332%×首日均价涨跌幅3.11%)仅为0.0415%。

　　“在发行定价取消行政性控制后，发行市盈率急剧上升、迅速向二级市场同类企业的市盈率靠拢是一个不争的事实，这是发行定价市场化的本来含义。”燕京华侨大学校长华生认为，其结果就是实现了一、二级市场价差迅速缩小、发行价向二级市场价格的回归。

　　一位中签中国北车的投资者戏谑地说，打一次新股赚了100多元，喝茶的钱有了。该投资者直言，大盘股打新已经无利可图。

　　深交所总经理宋丽萍称，改革后一级市场、二级市场定价基准开始接轨，新股上市首日的爆炒现象出现了变化。一级市场和二级市场的市盈率之差以往高达69%，改革后缩小到7.8%。大量资金囤积一级市场的情况也有所改观。

　　按照多数市场分析人士的看法，中国北车上市首日股价表现黯淡的原因就是缘于其高企的市盈率。和当时上市不久即宣告破发的招商证券(发行市盈率56.26倍)、盘中破发的中国重工(发行市盈率42.14倍)一样，中国北车的发行市盈率高达49.21倍。

　　资料显示，中国北车网上冻结资金总量超过万亿元，网下冻结资金约3245亿元，网上中签率为1.33%，获得超额认购75倍，这表明中国北车的发行受到了市场的认可。

　　华生认为，应充分肯定发行定价市场化改革的巨大进步，首先是将一级市场和二级市场的股价差异拉近了。过去发行定价与上市价格之间的差价被打新的认购者拿走，现在这些钱到了上市公司手上，更有利于实体经济。

　　尽管新股发行制度改革已经取得了一定成效，但监管层对此有着清醒的认识。今年初召开的全国证券期货监管工作会议指出，今年要“继续深化发行制度改革，加强对询价、定价过程的监督”。

　　在5月份召开的证监会第十二届主板发行审核委员会成立大会上，尚福林主席也强调，多年来，以提高监管水平和市场化程度为目标，逐步改革和完善新股发行体制始终是我们的工作重点。

　　中国北车以及由此而带来的一系列大盘股上市首日涨幅较低甚至破发，很好的发挥了新股发行体制改革所形成的约束力，发行价更贴近于市场供需均衡价格。上市首日收益率逐渐降低。

　　随着新股发行体制改革的深入，参与新股发行的生态环境有了显著改变，这是资本市场进一步稳定健康发展的重要基石。

　　海普瑞现象：

　　超高价发行“不胜寒” 超高比例募资“难消化”

　　专家建议让大量有融资需求的企业上市，降低中小板和创业板上市门槛；同时约束每家的融资规模，而不是允许少数公司大量超募，损害市场公平

　　□ 本报记者 刘丽靓

　　随着A股市场“IPO第一高价股”海普瑞近日破发，不仅再次印证了“炒新” 稳赚不赔已成传说，并且，对于中小板公司发行定价机制也提出了新的挑战。

　　4月23日，一个新的记录在中国股市诞生，拟在中小板市场上市的海普瑞公司发布公告称，经路演询价后确定的发行价为148元/股。这家总部位于深圳、主要生产和出口肝素钠原料药的公司，5月6日上市首日股价一度攀升至188元，较发行价上涨27%，公司法定代表人、董事长李锂一夜之间成为中国首富。

　　然而，好景不长，5月10日，海普瑞便破发。5月12日，更是暴跌超过5%。随后，海普瑞在5月13日发布股价异动公告，并停牌1小时。

　　不仅仅是海普瑞，今年以来，中小板和创业板中上市“三高”现象普遍存在。

　　据WIND资讯统计，2010年上市的151家公司首发市盈率接近60倍，远高于以往20-30倍的首发市盈率。即便是现在，二级市场已经跌到2500点一线，沪市平均动态市盈率仅17-18倍，深市中小板也已低于40倍，可6月2日发行的4只新股的平均市盈率还在50倍左右。

　　而创业板公司的表现更是惊人，如世纪鼎利首发市盈率高达123.94倍，东方财富发行市盈率也达到116.93倍，金龙机电的发行市盈率达到了126.67倍。

　　超募现象更是成为创业板的最大特点之一。据统计，截止到今年5月底，创业板已发行股票的88家公司拟募集资金总额为170亿元，但实际募资总额高达580亿元，超募比例超过241%。

　　在首发市盈率提高的同时，新股首发价格高企。例如海普瑞成为中国股市首家发行价超过100元的公司，此外，世纪鼎利、国民技术以及华平股份3家企业的发行价也不低，都在七八十元左右。碧水源、万邦达、宁波GQY首发价格也高达60元之上。总体上，今年以来首发价超过50元的有12家。

　　“三高”现象导致的后果是，股价冲高回落甚至首日破发，炒新已开始逐渐退烧。

　　中国政法大学教授刘纪鹏认为，目前新股首发市盈率已经到了畸高的地步，这不仅对于投资者的权益造成严重影响，对中国资本市场的发展也极为不利。这引导我们重新思考新股发行体制。他认为，新股发行制度必须进行更深层次的改革，让大量有融资需求的企业上市，降低中小板和创业板上市门槛；同时约束每家的融资规模，而不是允许少数公司在大量超募融资之后暴富，损害市场公平。

　　中金公司一位分析师向记者表示，买卖新股应该和买卖二级市场股票一样具有风险，而不应是稳赚不赔的。目前出现的新股首日破发现象是一级市场风险与收益平衡的必然结果，是投资者回归理性的表现，是资本市场走向成熟的标志。

　　多位专家表示，首日破发现象的出现，不仅有利于引导机构理性报价，降低打新资金的疯狂追捧，反映一级市场资金的真实需求，而且能够抑制市场投机氛围，优化资本市场的价值发现功能。

　　打包发行现象：抑制炒新有一定作用 但“一包4家”剂量不够

　　创业板打包发行造成的资金压力，是有限的。按照目前创业板发行规模来看，一般情况下都是4只批量发行，其实，4只创业板股票发行规模还抵不上一只大盘股的发行规模

　　□ 本报记者 傅苏颖

　　从去年10月创业板开板以来，中国的创业板已经诞生了200多天。就是在这不长的时间里，创业板公司成就了一个个造富神话。与此同时，由于创业板公司发行规模小，导致定价偏高，也引发了公众对新股发行定价的不少质疑。

　　有分析人士表示，新股上市首日遭爆炒，一个很重要的原因就是股票供不应求。我国股市历来“新股不败”，投资者往往投入很多资金去“打新”。如果经常有大量新股可以申购，肯定会分流部分“炒新”资金，从而直接抑制新股炒作。

　　因此，监管部门对创业板公司首次挂牌上市就采取了批量上市的策略，统计显示，创业板首批28家公司共发行6.1164亿股，平均每家2184万股，其中网上发行4.8931亿股，平均每家1747万股。

　　世纪证券吕丽华表示，由于创业板一批发行才抵得过一只中盘股的发行规模，若是单个企业发行，或许会引起很多资金的追捧。

　　吕丽华认为，以3月份测算，3月创业板两批申购冻结资金平均为4000亿元，而当时市场存量资金约为8000亿。而发行规模平均为25亿元，不及大盘股重庆水务34.9亿元和昊华能源32.78亿元的发行规模。因此，打包发行对于创业板来说具有一定的合理性。

　　尽管监管层在创业板首批企业上市之前做足了准备，但是，毕竟企业上市属于市场行为，因此，创业板企业遭爆炒仍然无法避免。

　　上市当日，首批28只创业板先后被深圳证券交易所采取盘中临时停牌措施。其中20只个股被两次停牌，列首日涨幅榜第一的金亚科技，则被三度停牌。首日“爆炒”还催生了红日药业和神州泰岳两只“百元股”。

　　针对创业板新股的爆炒行为，中信建投首席经济学家魏凤春也认为，由于市场资金充裕，新股上市遭到追捧也实属正常，那么，关键的一点，就是在于企业的成长性。

　　市场部分人士担心，虽然创业板单只个股融资规模有限，但是，如果这种打包发行的方式成为常态，其对于市场资金的压力将明显加大。

　　对此，中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇表示，创业板企业规模小，创业板就算是打包发行会造成一定的资金压力，也是有限的。按照目前创业板发行规模来看，一般情况下都是4只批量发行，那么，4只的创业板发行规模还抵不上一只大盘股的发行规模。所以，市场根本不要考虑供给资金的压力，而关键还在要落实到企业本身的成长性。

　　破发现象：打新失败只是第一步 发行失败将是第二步

　　管理层近期明确表示，下一阶段新股发行制度改革要在询价环节、定价环节进一步强化询价对象的责任机制，进一步提高定价的合理性

　　□ 本报记者 侯捷宁

　　在新股发行制度改革重启的一年中，“破发”彻底颠覆了“新股不败”的神话。多数业内人士认为，在发行体制愈来愈市场化的今天，新股破发是很正常的现象；但不可忽视的是，新股频频破发也暴露出目前的新股定价机制仍需要完善。

　　去年6月10日，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，正式启动新一轮新股发行体制改革。 2010年1月28日，中国西电开启了新股发行体制改革以来新股上市首日破发第一单。

　　统计数据显示，截至6月3日，新股发行重启后的256只新股、次新股中，已有67只个股跌破发行价，占比26.17%。在这些破发个股中，有9家公司股价较发行价折价20%以上。

　　新股在各个板块的频频破发，再次引发市场对新股发行机制的关注。

　　武汉科技大学金融研究所所长董登新对此也表示认同，“我们的目标就是要使新股上市定价成为一种不确定现象，首日破发是一个标识，背后就是打新与炒旧具有同等风险。”

　　中国证监会有关负责人早在启动新股发行制度改革之初就表示，从国际经验来看，新股没有绝对利益的保证，特别是在经济、股市都不好的情况下，新股的风险会加大。

　　数据显示，新股发行重启以来，发行市盈率已经从2009年6月的32.9倍一路上升到12月份的65.45倍。今年1月份发行的28只新股平均市盈率达到了67.79倍；创业板公司更是从第一批平均56.6倍，一路飙升到76.48倍、78.77倍、88.62倍，最高个股发行市盈率超过了100多倍。

　　分析人士指出，虽然监管层制定了一系列措施，以推动承销商、询价机构在市场定价方面能够发挥更为积极的作用，但从目前新股发行制度改革推进的实践看，机构定价能力和主承销商的估值能力仍然令市场产生较大质疑。而在其中扮演重要角色的询价机构报价水平整体偏高问题尤为突出。

　　对此，监管部门也有清醒的认识。中国证监会主席有关负责人多次表示，发行制度改革是一个逐步完善的过程，需要各方共同努力。在目前公众投资者参与比例和意愿高、定价约束力不够充分的情况下，询价机构需要承担更大责任，如何提高其公信力非常重要。询价机构必须要提高风险意识和专业知识，不能唯利是图，要对市场长远发展担负责任，担负起对市场、中小投资者正面引导作用。

　　因此，管理层近期明确表示，下一阶段新股发行制度改革要在询价环节、定价环节进一步强化询价对象的责任机制，进一步提高定价的合理性。

　　“举报现象”：公众积极参与“审核” 新股上市战战兢兢

　　在公司公开发行上市前引进公众投资者的监督机制，这是提高一级市场公信力的一个关键措施，避免一些公司‘带病’上市

　　□ 本报记者 马红雨

　　自去年6月新一轮新股发行制度启动以来，众多企业高高兴兴地持柬赴宴，但有相当一部分企业在上市前被收回了“请柬”。

　　如立立电子首开IPO申请先批后撤的先例；安徽九华山上会未通过，打破了内地企业二次上会没有失败的传说；深圳海联讯科技股份有限公司则因为境外上市未果而转投创业板，却被疑在股权结构转换方面存在瑕疵。这些拟上市公司在社会各界筑起的“举报门”前折戟沉沙。

　　今年以来，新股被暂缓发行或暂缓上市现象不断出现。当升科技在已获得证监会的首发申请审核通过，离挂牌上市仅一步之遥之际，却遭到了王华的实名举报。

　　创业板的新大新材在最后关头发布公告暂缓上市。据悉有人举报称，新大新材曾被指控侵犯知识产权及上市造假等多项“罪名”。新大新材董秘季方印进行了回应，称上述指控完全不属实。

　　“在公司公开发行上市前引进公众投资者的监督机制，这是提高一级市场公信力的一个关键措施，避免一些公司‘带病’上市。举报应来源于事实，是投资者知情权和监督权的体现，不应设置任何的门槛和障碍。”中国人民大学商法研究所所长刘俊海教授表示。

　　众所周知，暂缓上市甚至IPO失败将对拟上市公司和中介机构造成重大打击，延误企业上市进程，打乱企业发展计划和经营管理活动，外界的负面关注甚至会影响公司形象和商誉。

　　“招股说明书不应存在欺诈问题、误导性及虚假的宣传，应鼓励公众投资者积极监督；拟发行上市公司应该本着有则改之无则加勉的态度，心平气和地对待公众投资者的质疑。毕竟真金不怕火炼，不要认为这是公众投资者对自己过意不去，在给自己惹麻烦。正视和公众投资者的质疑，应当视为拟发行上市公司自信的表现，否则很难相信上市以后会善待投资者。”刘俊海指出。

　　另有法律界人士表示，公众投资者也应当依法监督，特别是举报拟上市公司违法或虚假陈述时，应当有真凭实据，靠证据说话。在表述上不应使用侮辱性的或攻击人格的语言，要做到有事说事，有话好好说，否则容易引发名誉权的诉讼。

　　“监管机构在接到相关的举报及新闻媒体批评性的报道时，也应当提高警惕，特别是对公众投资者存疑的环节，可以责令申请发行人提供更多的证据来支撑其上市请求，同时为广大投资者释疑解惑，解除公众投资者在监督活动中提出的各种疑问。”刘俊海强调。