⊙黄湘源

　　究竟是什么使得创业板的“三高”(即高发行价、高市盈率、高倍超募)居高不下？可以分析的因素很多，不过，在笔者看来，发行定价没有准确的定盘星，应是其中一个很重要原因。

　　新股发行以市场化定价，大方向一点没错。但如果以为市场化定价就是市场说了算，似乎过于简单化了。在充分市场化的条件下，价格是供求关系的反映，是市场竞争的产物，同时，也是价值规律的体现。但是，在市场化条件还不够充分，或者说还没有完全成熟的情况下，主要由市场供求关系决定的价格形成机制，以及建立在市场资源优化配置基础上的价格法规体系和价格管理制度，就都是价格机制市场化改革相辅相成不可偏废的有机构成。也就是说，只要发行机制还没有从目前的审核制过渡到注册制，上市资源依然还是供不应求的稀缺资源，发行欺诈、价格操纵以及各种影响价格合理定位的利益输送和利益交换行为的发生就不可避免，那么，发行定价不仅不可能一点也不受约束，更不能不加监管。其中关键的关键，莫过于为发行定价寻找一个对各方都适当并有约束力的定盘星。

　　“高成长”能不能成为创业板适当的“定盘星”？创业板推出以来，动辄就是50倍、60倍、70倍的发行市盈率，最高的甚至达到120多倍，那么，企业的成长性能否支持这么高的发行市盈率呢？来自财汇统计的数据显示，今年首季创业板的净利润较之去年第四季增长16.4%，而主板市场的增长率却达到24.7%。头顶光芒四射的高成长桂冠的创业板，业绩增长率竟比不上有着一大堆低成长性的大盘股和ST之类绩差股的主板。事情看来还真难以乐观。

　　那么，一二级市场接轨，可不可以视为新股定价的“定盘星”呢？赞同的意见不仅力主用提高发行市盈率的办法打破“新股不败的神话”，而且还把“破发”视为新股发行改革的成果。按深交所今年初的统计，改革前一二级市场市盈率有69%的差异，改革后缩小到7.8%。近期创业板大面积进入“破发”状态，这意味着不仅二级市场的大批跟风炒新者被套，而且就连一级市场的打新也不再是无风险收益，这对于提高投资者的风险意识无疑有着很好的教育意义。

　　新股发行定价告别了一刀切的市盈率标准。但是，市盈率毕竟在一定程度上反映了投资者需要用多少年的时间才能收回自己的投资，不能一概偏废。20倍市盈率也许可以不要，15倍市盈率也许更可以不要，但难道能连投资回报率也可以不要么？定价方式再怎么改革，也不能改掉回报投资者的意识。如果发行市盈率提高了，发行人获得了更为宽松的股权融资条件，而投资者却支付了更多的成本，那么，在这种情况下不能不回答的就是这样两个问题：发行人拿什么来回报投资者？企业的成长性能不能支持高发行市盈率？归结到一点，也就是发行价的市盈率定位能不能反映投资回报率。在笔者看来，投资回报率才是新股发行定价的定盘星。

　　目前，在新股发行定价的过程中，不是没有来自券商投行、保荐人和询价机构的基本价值评估报告，而是很少有认真计算了真实投资回报率的实事求是的报价。这除了说明这些所谓专业机构的报价能力其实很不专业，需要更进一步研究更科学合理的定价模型和定价方法，很好地提高他们的专业能力和估值定价水平之外，更多的是支配发行询价定价的利益链原则的真实反映。毕竟，发行人超募得越多，券商投行和保荐人按比例所提取的保荐费和承销费就可以拿得越多。在这里，左右发行价的不是价值法则和投资回报原则，而是利益潜规则。

　　新股发行定价是新股发行机制改革的系统工程，需要从多方面入手，不能单打一。一方面，不能离开供求关系谈价格。审核把关尤其是上市额度的审核把关，并不能充分保证发行上市质量的万无一失，反而常常使得股票价格定位不能正确反映供求关系，相反，尽一切可能在满足企业提高直接融资比例的需要的同时充分满足市场的投资需求，才能使股票发行价格更正确地反映供求关系，更好地体现投资价值。另一方面，更不能离开投资回报谈价格形成机制。新股发行定价，需要完善市场约束机制，而市场约束机制作为投资者意愿的表现形式，无论是强化新股发行信息披露透明机制，还是推出有利于新股定价询价公正合理的价格辩论听证机制，或者新股一级市场申购阶段引进“冷静期”等，说到底，都是试图通过外部约束形式的自律和他律，以更好地反映投资者对投资回报率的内在要求。正是在这个意义上，不妨说投资回报率才是真正的市场约束机制，或者说，真正的定盘星。

　　因此，完善新股发行定价的市场约束机制，就是要在体现投资者意志的强有力的市场监管机制和体现市场逻辑的价格发现评估机制的共同努力下，使投资回报率准确而有效地定位在公平合理的价格位置上，成为真正看得见摸得着的定盘星。

　　(作者系知名市场评论人)