兼谈对公司法第142条的理解

　　⊙记者 周翀

　　在很多人看来，存量发行能否在下一步新股发行改革中如约而至，还是一个悬念。这是因为“存量发行存在法律障碍”的观点，可算是深入人心。

　　存量发行应不存在法律障碍

　　所谓“法律障碍”，即指公司法第142条的规定：“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”如实行存量发行，则必须要修改公司法的上述规定，鉴于法律修改的程序慎重、过程漫长，因此，存量发行的这个法律障碍很难绕过。

　　事实上，近一年来，业界就法律规定对存量发行的约束一直深感困扰——将主要注意力集中在是否一定要修改法律，是否需要有权部门出台司法解释，是否可采取某种方式变通处理等方向上——但却基本忽略了142条规定本身尚有可挖掘之处。

　　其实，142条规定可以概括为一句话，即“老股在上市一年内不得转让”，其中，对“老股”和“一年内不得转让”这两个要件的理解基本清晰，并无可随意解释之处，但对“上市”这个限制期的起点规定，却值得研究一番。

　　众所周知，由于长期以来的实践中公开发行的股票均在交易所上市(或在经批准的其他交易场所转让)，所以各界容易将“发行”等同于“上市”，但“发行”和“上市”毕竟是两个相互关联而又各自独立的环节。从教科书的解释看，“已经公开发行股票的股份有限公司经证券交易所依法审核同意后，将其股票在交易所公开挂牌交易的法律行为”，叫作“上市”。实际操作中，“发行”与“上市”也确实是两个环节，其间往往间隔一段时间。

　　如果这个思路能够统一，那么是否可以理解：142条的规定仅限制了老股“上市”一年内不得转让，却没有对“上市”前的“发行”环节转让行为作出限制呢？或者说，老股在“发行”时进行转让，并不违法呢？

　　笔者认为，从法条规定看，完全可以得出这个结论。进而，也就使得“存量发行存在法律障碍”一说失去了依据。所以，下一步发行改革过程中引入存量发行机制，是完全可行的。

　　引入存量发行应注意的问题

　　近一年来，市场各方对于推出存量发行的讨论较为充分，支持观点较多，疑虑者也存在。概括起来，支持和怀疑的理由大致各有两类。

　　支持者一般认为，存量发行在一定程度上有助于缓解超募问题。这是因为受股份最低发行比例限制和市场估值影响，超募总体上是一个客观结果，引入存量发行后，发行的一部分股份为老股，所得资金并不进入上市公司，可以在一定程度上缓解超募问题。(还有支持者认为，引入存量发行有利于完善投资者预期，在某些情况下可作为扩大股份供应的手段，从而起到平抑股价的作用。

　　对存量发行的怀疑意见则主要认为，存量发行不利于保持大股东和实际控制人的稳定，可能影响公司稳定发展，也可能影响市场本应适度鼓励的长期持有理念，且与公司法142条规定之本意存在出入。同时，在存量发行机制下，投资者容易对股东高位套现的做法产生争议，还可能滋生PE式腐败等问题。

　　笔者认为，理解和判断推出存量发行的必要性，需还原存量发行的本原意义。早期高盛公司在某IPO项目中使用存量发行，是为了满足纽交所关于上市公司公众持股比例的最低要求。我国早在2005年就曾考虑推出存量发行试点的可行性，以期解决股权分置框架下所谓“新股发行将导致市场估值中枢下移”问题。如今，存量发行又被赋予解决超募的功能。由此可见，正如深交所总经理宋丽萍所说，存量发行仅是中性的工具，不同环境下可以发挥不同的作用，对任何一项工具的使用都是有利有弊的，但对工具的提供则是必要的。

　　因此，存量发行应该提供，使用者应该善用，监管者和社会各界应该严格监督。这就是我们面对存量发行所应抱有的科学态度。