证券时报记者 跃 然

　　本报讯在我国资本市场，不论是“新股不败”还是新股上市首日即宣告破发，都和新股定价直接相关。新股定价的准确性如何把握，复杂性究竟在哪里？如何定价才能更为科学合理？记者对保荐机构、承销商、新股策略分析师以及经济学家等多方进行采访调查发现，新股定价准确性不仅仅是技术问题，或许也是“思想问题”，在实践中有必要通过调节发行方式以提高定价“准星”。

　　“定价是一门艺术”

　　“定价的准确性一言难尽，因为涉及到几个机构综合制定的结果，并且要衡量很多市场因素。”深圳一家证券公司的投行负责人告诉记者，一方面是保荐机构，另一方面是承销机构。保荐机构本来是没有发行承销功能的，它实际职能是由承销商来承担的，只不过在我国这两者的职能基本上合二为一。实际上，当前的新股定价是协调了代表市场投资者的销售部门的声音，和代表发行人的投行部门的声音，综合制定出来的价格。

　　但问题是，由于询价机制中的时间限制，询价机构在了解待发行公司时，很大程度上只能依托于主承销商的投价报告，除非投价报告在逻辑上有重大漏洞，否则询价机构很难在短时间内发现主承销商有意回避公司风险，或者夸大未来公司收益和成长性的现象。主承销商在确定发行价时具有的无可争辩的决定权，则更加大了其定价能力。这一做法结果造成了新股定价普遍过高的现实，在短期内也无法通过市场的自我约束调节机制对主承销商产生反馈影响。

　　该投行人士表示：“毕竟承销商和发行人有自己的利益驱动，也不能一味认为这种行为就是错误的，我们目前能做的就是相对合理报价、不要太离谱。”

　　定价倾向于一步到位

　　据了解，当前，新股定价的准确性和复杂性问题，同样困扰着频繁撰写和发布新股策略报告的业内研究人士们。

　　广州一家券商新股策略分析师告诉记者：“现在已经不存在股价准不准的问题了，每天那么多家券商的研究机构报价报告在源源不断地发布，但是能相信哪一家呢？”在他看来，询价机构留给市场一二级市场的差价太小，再加上市场游资的炒作，就很难准确衡量新股的定价定位。“这不是一个很理性的过程，总体趋势是，定价有些倾向于一步到位，留给二级市场的空间不大了。”他说。

　　新股定价是“思想问题”

　　英大证券研究所所长李大霄认为，对于中介机构来说，什么叫比较好的定价指标？定价到底是定高好还是定低好？这需要有一个方向性指引，而这个方向还没有厘清。

　　他说，定价定得过高，对新股卖方有利；定得过低，对新股买方有利。当前，大部分券商在定价的时候，有一大堆指标和模型，如市盈率、市净率、投资回报率、现金流折现等。

　　李大霄说：“但现在的问题不是在这些数据指标模型上，关键问题是，上市公司和中介机构都想定高，以能卖得出去为原则，不是以买卖双方都觉得公道为原则。换言之，目前比较普遍的想法是，只要能卖得出去，多高都敢定。现在就是这种‘定价思路’和‘定价风气’占主导，都是以定得高、卖得高为荣，看看谁的发行最成功。一言以蔽之，定价已经不是一个技术难题，而是一个思想问题。”

　　调节发行方式

　　由此看来，要解决新股定价过高问题，不能一蹴而就，只能渐进式解决。采访中，以调节发行方式来提高新股定价准确性的建议呼声不断。

　　李大霄建议，新股发行之后不要立即上市，可以采用发行之后T+3或者T+6甚至T+1年的做法，这种“T+N天”的模式，就是让这个N能够被监管部门可调节，如果觉得定价过高、市盈率过高、风险太大，就可将N加大，即延长上市与发行之间的时间。“在这种情况下，谁也不敢定价太离谱。”

　　市场观察人士皮海洲认为，不妨采取多种发行方式并存的方式，即让询价发行与定价发行同时并存。让发行人有更多选择，这其实也是一种市场化的做法。首先，对主板市场的新股发行可采取询价发行的发股方式，其发行方式维持现行的发股方式不变。其次，中小板、创业板的新股发行，可采取定价发行的发股方式。但不论是询价发行还是定价发行，发行人都应该在新股发行的同时，发行等额的新股认沽权证，允许投资者在新股破发的情况下，将股票按发行价卖给发行人。

　　某投行人士则建议强化询价对象的责任机制。她说：“我们希望对业内在询价和定价环节，能够强化询价对象的责任机制，如果报价偏差太大的话，还是要有一个合理解释，报价机构内部内控程序和决策机制是怎么走的？要对业内和投资者有公开的报告和说明，要经得起解释和讨论。”

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