孙旭东/文

　　重庆大学的两位学者傅强和邹晓峰对承销商声誉和增发新股业绩的关系作了研究，文章为《国内A股承销商声誉与增发新股业绩关系实证》*。

　　投资者一般认为，券商的声誉越高，由其承销的股票买起来就越放心，投资收益也越高。学术界将这种现象称之为“承销商声誉认证效应”，认为承销商的声誉资本为发行价格的合理性提供认证，高声誉承销商承销的新股更易得到市场的认同。

　　承销商声誉与IPO质量正相关的关系得到了美国(1979-1991年)IPO数据的支持，却在中国市场上碰了壁，有学者认为这种关系的扭曲是由市场制度所致。

　　作者将A股市场的证券发行制度划分为两个阶段：审批制阶段(1990年-2001年3月)和核准制阶段(2001年3月至今)。在此基础上，对1996年至2005年5月沪深两市A股增发数据作了研究，并将一年期市场调整收益率作为增发股票的业绩评判标准。

　　研究结果表明：审批制下承销声誉与业绩显著负相关，声誉缺乏约束，这可能是承销收入和失职损失偏低所致；在核准制下两者无关，这可能是制度变迁造成承销收入和失职损失降低所致。因此，承销商认证效应可能会出现在(新股发行实行)登记制之后。■

　　点评

　　自去年9月份开始，国内新股发行工作一直处于暂停状态。随着发行制度的改革，IPO也终于在6月份重启了。证券市场的基本功能是资源配置，而丧失了融资功能的市场很难奢谈资源配置。从这个角度来说，重启IPO对A股市场意义重大。

　　不过，尽管证监会对发行制度作了一定的改革，IPO重启后问题依然马上涌现出来了。以重启后第一单桂林三金为例，其发行价格高达19.80元/股，发行市盈率高达32.89倍。如此高的发行市盈率，很难相信二级市场的投资者买入后能够获得满意的回报。

　　其实，钱多对公司也未必就一定是好事。以19.80元/股的发行价计算，桂林三金可募集资金9.11亿元，比原先计划的6.34亿元多出了2.77亿元，约44%。而桂林三金的募集资金投入后主要产品的产能都将扩大一倍以上，这多少让人有些担心其销售问题。毕竟，以其主导产品三金片为例，2008年的产能利用率只有88.80%，产销率只有90.19%，而2007年这两项指标高达95.64%和95.70%。

　　有意思的是，虽说人们普遍认为桂林三金的发行价偏高，打算申购的人却不少，原因也很简单，在国内打新股“稳赚不赔”。在这样的心态下，大概没有什么人会去关注新股发行的承销商是谁，声誉如何，本文作者的研究结论也就顺理成章了。

　　然而上述这些毕竟不是什么好现象，一些上市公司不努力经营主业只想着“圈钱”，一些“投资者”不理会上市公司的基本面只想着如何投机、如何博傻，或多或少都与我们的新股发行制度有关吧？如果零敲碎打式的改革总是不能见效，何妨直接改成登记制呢？本文作者说，“可预期未来实行成熟证券市场的登记制后，市场制度和结构会形成承销商声誉约束机制，体现承销商的认证职能。”我赞同他们的观点，不要总是认为我们的投资者还不够成熟，IPO重启后的前两单桂林三金和万马电缆不是都受到了市场的质疑么(当然这并不意味着两家公司一定有问题)？当关系到切身利益时，投资者会比发审委的专家们更警惕。更何况，那时有远见的券商也会爱惜自己的声誉。

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