□ 本报记者 吴敏

　　上周五，中国证监会出台的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》征求意见日期已经到期。这意味着IPO重启的脚步越来越近了。

　　征求意见稿基本主要内容是“在新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制”，这次发行制度改革的基本原则和方向是“坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化，目的是实现新股定价的市场化”。记者就此采访了社科院金融研究所市场室副主任尹中立老师。

　　尹中立认为，新股定价的市场化是我们改革的方向，但其前提是实现二级市场价格形成机制的市场化，在二级市场的价格形成机制还没有发生本质的改变之前，新股定价的市场化改革不可能一蹴而就。尹先生谈到了股票二级股票价格扭曲的四个根本原因。

　　股票二级市场价格

　　为什么被扭曲？

　　尹中立谈到，在我国的股票市场发展历史中曾经进行过新股定价的市场化改革试验。第一次以市场化为方向的发行制度改革之所以没有完全成功的关键问题是股票二级市场的价格存在扭曲现象，而二级市场的价格扭曲与“坐庄”等操纵市场的行为关系密切。那么，为什么存在“庄家”？它们为什么敢于以100倍市盈率的价格收集上市公司流通股筹码？尹先生谈到有四个原因。

　　第一：发行股票的数量控制是股价扭曲的前提条件

　　发行股票的数量和节奏受到严格控制，这是敢于“坐庄”的前提条件，也是股价扭曲的前提条件。

　　如果在完全市场化的状态下，股价偏高会吸引较多的公司来股市融资，使股票的供给增加，股价回归到合理的位置。同样，若股价下跌到一定程度，准备发行股票的公司就会取消上市融资计划，因为发行价格太低，提高了公司的融资成本，它会选择其他的途径融资。因此，市场会自动恢复均衡。但我国股票市场不能自动实现均衡，因为对于发行股票的公司来说，即使下降到只有10倍市盈率的发行价格，仍然是有吸引力的(很多到香港上市的公司，其发行溢价还不到10倍市盈率)，若让市场自动实现均衡的话，二级市场的市盈率就要从现在的25倍左右下降到10倍左右，股票价格更低。

　　但若不让市场自动恢复均衡状态，就必须有政府“有形的手”的干预，让行政的力量来维持市场的非均衡：降低一级市场的融资速度，或出台各种“利好”政策，使二级市场重新活跃。这样，一级市场和二级市场无法自动恢复均衡。

　　在这样的背景下，如果我们要实行新股发行定价市场化，我们面临这样的尴尬处境：如果要保持二级市场的价格不跌，新股发行速度就需要控制，一级市场的定价会偏高，因为二级市场的价格在25倍左右的市盈率，一级市场的定价很难低于20倍市盈率，投资者最痛恨的上市公司“圈钱”的毛病就丝毫不会改变；如果要让新股发行价格回归到合理的价位，就意味着股票二级市场的下跌，投资者的损失会更加惨重。

　　可见，在控制发行数量的前提下的所谓“市场化”发行是难以实现市场化改革的目标的。

　　第二：大额资本坐庄谋取暴利

　　大额资本坐庄的动机是“老鼠仓”，为少数人谋取暴利。我们应该承认，在2001年之前，我国股市上的“坐庄”现象是十分普遍的，不少机构操纵股价上涨数倍(甚至数十倍)，但机构账户很少盈利，有些还出现巨额亏损，原因就在于“老鼠仓”的存在。“老鼠仓”是这些资本的实际控制人钟情于“坐庄”的真正原因。

　　2001年以后，传统的“庄家”被不断消灭，但新的操纵市场形式又不断出现，随着证券投资基金的兴起，基金成为市场真正的主宰力量，但基金的行为受到很多约束，单个机构操纵股价的行为显然不太合适，于是，出现各种新的操纵市场行为，现在的基金利用资金优势合谋操纵市场实际上就是“庄家”行为的一个变种。

　　第三：借壳上市行为大行其道

　　借壳上市行为大行其道就是通过所谓的上市公司资产重组实现“乌鸡变凤凰”的结果，成功的案例已经不胜枚举，少则实现十倍利润，多则实现数十倍的盈利。

　　值得一提的是，在借壳重组的过程中，可以看到很多政府和权力的影子，很多地方政府不惜血本向上市公司注入优质资产，从表面上看是提高上市公司的质量，可以让所有股东收益，但事实上是少数人的“敛财”游戏而已。此举严重扭曲的股价的正常形成机制。

　　第四：监管制度仍存缺陷

　　监管制度的缺陷，不论是“坐庄”，还是通过重组谋谋利，很多行为都涉嫌犯罪，但被追究刑事责任的人少之又少，有些是属于制度上的漏洞，有些属于执法不严。

　　从当前的市场情况看，导致股价扭曲的上述四个因素依然存在，因此新股定价的市场化改革不可能一蹴而就。

　　在股价低时重启IPO

　　要使新股发行制度改革取得预期成效，改革措施出台的时机最好选择在股价较低时，但股价低迷时监管层往往采取“保护”措施，减少新股发行成为维护股市稳定的必备措施。只有在股价较低的时候放开对新股发行的行政管制对市场冲击才最小，因为股价较低使发行者不太愿意通过股市方式来融资，市场对发行者及投资者的约束才真正起作用。

　　对借壳重组的行为进行严格约束，打击内幕交易及各种操纵市场价格的行为，使二级市场的价格形成机制逐渐步入正轨。

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