提要：新股发行体制改革将完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制；优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开等措施有利于保护中小投资者利益。

　　文/本刊记者 张学庆

　　新股发行制度的又一次阶段性改革正式启动。中国证监会5月22日发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》公开征求社会意见，时间截至6月5日。征求意见结束并正式发布后，就会安排新股发行。

　　按照《意见》明确的4项改革措施，新股定价机制将进一步市场化，同时，在“摇新股”方面更多地向中小投资者倾斜。市场人士认为，新股发行制度改革成为证券市场的市场化演进过程的一次重要尝试。

　　4项改革 有利“三公”

　　从制度完善角度来看，此次改革主要涉及4个方面。一是完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制；二是优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开；三是对网上单个申购账户设定上限；四是加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。

　　此前有市场人士建议采取“市值配售”、“一人一手”等方式提高中小投资者网上申购的中签率，在《指导意见》中并未涉及。

　　证监会表示，其他改革措施，在统筹兼顾市场发展的速度、改革的力度和市场的承受程度的基础上，择机推出。

　　另外，维持现行网下网上发行比例的规定不变；即小盘股最高不超过20%、4亿股以上大盘股最多不超过50%的向网上回拨比例。

　　散户中签率将提高

　　对于散户来说，新发行机制的最大亮点在于，新股申购的中签率将有所提高，因为将采取“任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购”，以及“合理设定单一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一”等更适合现阶段市场情况的方式。

　　也就是说，对每一只股票发行，任何股票配售对象只能选择网下或网上一种方式申购新股，所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象，均不得再参与网上申购。在前期的新股发行中，有近20%的机构在参与网下申购后再去网上申购，这使这些机构投资者的中签率大大高于散户的中签率。如果此次改革措施到位，将使这部分股份份额适当向有申购意向的中小投资者倾斜。

　　对网上单个申购账户设定上限，则将大大降低机构的资金优势。以前新股发行时，有很多申购账户的资金量非常大，机构投资者往往在短期内融入巨额资金申购新股，并在资金解冻后迅速离场，创造了“新股不败”的神话，同时也加大了货币市场的利率波动。改革后机构投资者在一级市场申购新股时的资金优势将不复存在。

　　申银万国测算，假设在网上申购账户没有大幅变动的情况下，实行新的发行制度后，深市股票网上中签率会有明显的上升。按历史平均水平50万户计算，网上中签率至少为0.20%，即使账户大幅增加至80万户，网上中签率也有0.13%，远高于2008年网上中签率平均0.08%的水平。沪市如果按网上申购账户120万户计算，中签率最低为0.08%，远低于历史平均水平，这是因为沪市股票大部分账户都不可能打满上限，因此这个最低中签率意义不大。

　　虽然中小投资者摇新股中签率将有所提高，但其中也蕴藏了风险。证监会提醒，从国际经验来看，新股没有绝对利益保障，特别是在经济、股市都不好的情况下，新股风险会加大。从我国市场来看，前期新股上市后大部分有较大收益，超过国际上的一般水平，在新股定价机制进一步市场化后，新股收益趋势上会收窄，而且是否有正收益的不确定性加大，“新股不败”的神话或许会有所变化。

　　机构更愿选择网下

　　在新的发行制度下，网上申购和网下配售只能选择一个，机构投资者将考虑到资金的使用效率、申购收益等因素，选择采用哪个申购渠道。

　　一般来说，网上可申购规模较小，即便是发行规模达到100亿股的沪市股票，网上可申购规模仅为750万股，如果深市发行10亿股的新股，网上可申购规模仅为80万股。这对资金规模上亿元的机构投资者而言，参与网上申购的意义不大。

　　新的发行制度下，参与网下配售的机构预计会有所增加，但考虑到大量打新理财产品已经到期，而新的打新产品并未大量发行，因此预测参与网下配售的机构数量应在200家至600家之间。历史上参与网下配售机构数最多的是中国南车，共有553家。

　　假设参与深市股票网下配售的每家机构都能打满，那么网下配售中签率在0.17%至0.625%之间。但是对于沪市股票，不是每家机构都可以打满，那么沪市股票网下中签率在0.50%至1.67%之间。

　　有分析表明，参与网下配售的申购收益率均高于回购融资的成本，因此，资金量在亿元以上的机构投资者会更为偏重网下配售。

　　从收益率的角度，机构网上的申购收益率明显低于网下，而网下收益率相比债券收益率也有一定的吸引力。

　　不过，由于存在3个月的新股锁定期，所以机构网下申购面临一定市场风险。另外，网下申购规模要比之前的网下和网上同时申购规模小很多，整体收益的贡献度也比较小，这些都会降低机构参与申购的热情。

　　承销商责任加大

　　对于承销商来说，《指导意见》将赋予其更大的责任。《指导意见》明确要求，询价对象应真实报价，询价报价与申购报价应具有逻辑一致性，主承销商应采取措施杜绝高报不买和低报高买。

　　证监会指出，为了保障真实申购、报价，让承销商、询价机构归位尽职，可赋予承销商剔除不合格询价机构的权利，承销商在提供真实理由后，具有较大自主权利，选择多种方式，比如可以排除该询价机构在下一次询价范围之外，减免该询价机构的配售等方式。

　　因此，承销商必须严格执行要求。询价机构在询价和配售、申购过程中，如果前后所报价格自相矛盾，将犯了询价制度大忌。即如果前后表达意思不一致，说明最终定价信息有问题。

　　由于机构投资者只能选择一种申购方式，报价过高或过低都有可能使机构投资者失去收益机会，这将促使机构投资者认真评估发行人的市场价值、谨慎报价。

　　至于新股发行时机的选择，众多市场人士认为，在新股发行制度的市场化改革中，应把发行时机的选择权逐步交到发行人和保荐机构手中，由市场作出调节。也就是说，可以将由管理层决定新股发行的时机，变成由市场自发决定新股是否发行。如果市场不好，投资者不认可，股票自然就卖不出去。因此，新股发行制度改革的步子可以迈得更大些。

　　初步来看，改革后的这些措施可以提升股份配售机制的有效性，缓解巨额资金申购新股状况，提高发行质量和效率。

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