建银国际(中国)执行总裁杨弘炜

　　研究中心主任 郄永忠

　　新股发行制度改革以及IPO的重启一直是当前市场关注的焦点，那么，我国新股发行制度问题根源何在？如何改革当前制度，从而使我国新股发行制度更科学、更公平合理呢？我们认为，以市场化取向改革新股发行制度势在必行，放开对发行节奏的控制，由市场自主调节，允许企业自主选择和调整发行窗口；取消窗口指导，弱化行政干预，进一步完善发行定价的市场化是促进我国资本市场稳定发展，建立“三公”市场的发展方向。

　　当前新股发行制度问题根源在于询价机制不完善

　　当前新股发行制度的最大一个特点就是IPO抑价率(上市首日涨幅)惊人。2005年1月至2008年6月期间，266家企业IPO抑价率平均为141.36%。而IPO抑价率通常被用作评价发行定价效率高低的重要指标，根据Loughran，Ritter和Rydqvist(2004)的研究统计，香港、英国、美国的上市首日涨幅平均在17－19%左右，我国A股新股发行上市首日涨幅远高于这些国家和地区。如此高的首日涨幅实际上表明我国新股发新的询价制度效率非常之低，没有起到应有的作用。

　　从市场的角度来看，一、二级市场上价差的存在是一种合理现象。发行人、保荐机构为了保证发行成功，通常会将发行价格定得略低于二级市场的预测价格。作为上市公司的保荐机构，其最重要的职责之一就是为上市证券制定一个接近市场价格，同时又能保证发行成功的发行价格。而发行上市的成功与否将在很大程度上取决于对未来二级市场价格预测的准确性，因而也存在一定的风险。上市首日涨幅过高表明保荐机构确定的发行价格过低，这实际上是大大降低了保荐机构的风险。

　　过高的首日涨幅引发了一系列的问题。“不败”的上市首日收益率使新股申购成为高收益的无风险套利机会，促使大量资金集中“打新股”套利，新股发行的中签率不断降低。一方面，按照资金量进行分配的申购制度导致网上申购的中签率与网下配售比例的差距不断拉大，机构投资者的中签机会远大于散户投资者。另一方面，新股发行过程中以资金量作为配售的主要依据，将大量资金吸引到认购新股的行列之中。加上新股发行节奏时快时慢，结果导致巨额资金在银行与股票一级市场之间无序流动，合理的资金价格体系因为脉冲式需求被打乱。因此，我国新股发行制度的主要问题在于由新股询价形成的发行价与交易所上市交易之前集合竞价形成的交易基础价背离太大。

　　改革我国新股发行机制的若干建议

　　为解决我国新股发行机制中存在的上述问题，我们认为首先要对现行的询价制度加以调整，使询价制度真正发挥价值发现的功能，同时也要对发行制度中新股发行规模、发行节奏控制进行检讨，以及取消管理层的窗口指导等做法，使我国的新股发行制度向着完全市场化的方向不断改革，最终实现从目前的审批制转向市场化的注册制。

　　合理制定发行价格。我国IPO定价方式改革是一个由非市场化向市场化演进的过程。我国2005年修订的公司法和证券法均已删除了新股发行价格须经监管机构核准的规定。同年，证监会决定新股发行实行询价制，我国IPO定价由固定市盈率定价发展到相对市场化的询价制。询价制度的实施，改变了行政定价的方式，通过规范化的询价程序，可以在发行人、承销商和投资者之间建立相对充分的沟通机制，将定价过程更多地交由市场参与主体决定，在一定程度上减少了发行定价的主观性和随意性；同时也使机构投资者、保荐机构等市场参与主体的行为受到市场约束，接受市场检验，为获得一个兼顾发行人和投资者利益的发行价格创造了条件。

　　尽管当前的询价制度给市场带来了诸多的积极变化，但是制度的部分缺陷导致询价制度的定价功能实际上没有发挥作用。我们认为当前询价制度最大的问题在于初步询价不用支付保证金，也不必申购。这就导致询价机构在初步询价时人为压低价格，以便在累计投标询价时能够以低价申购新股，同时也存在不少机构在初步询价阶段报高价却不参与实际申购的情况。中国证券业协会就在2009年2月对在2008年IPO询价工作中存在违规行为的36家询价对象采取了自律处理。这种“乱报价”的行为在一定程度上扭曲了新股的发行价，给市场以错误的价格信号。

　　为杜绝“乱报价”的行为，新的制度应该要求将询价对象的报价行为与其真实的申购行为联系起来，使询价对象的报价成为其申购的承诺，并要求缴足保证金，报价一经报出就不得随意撤单，直至累计投标结束后进行最后的结算。只有让询价对象有实际利益参与到询价过程，才能使询价对象的报价真实反映他们对新股价值的判断。

　　增加新股发行规模调节空间。我国目前的新股发行制度中，发行数量是事先确定的。尽管承销商享有15%的超额配售权，可以在一定程度上根据市场需求情况调节新股的供给，但是这种调节的幅度较为有限。而且在市场需求不足时，承销商不能够削减销售规模，在目前的“包销”体制下，承销商只好自己成为了“股东”。

　　其次，如果在询价过程中，发行价格高于承销商原来的预期，如果按照原有规模发行，势必导致融资规模超过了项目投资规划，如果发行人又没有更好的资金利用计划，超额募集的资金可能被闲置，从而与资金优化配置的目标相背离。如果发行人可以根据实际融资需求选择发行规模，则可以降低发行人的融资成本，也有助于提高市场的资金配置效率。

　　再次，从新股上市的股票供给来看，当前制度下新股上市首日股价涨幅过高的一个原因是新股供给不足。由于发起人股东以及战略投资者、参与往下申购的机构投资者持有的股份比例过高，相对市场巨大需求来说，上市首日实际流通的股份数量非常小。因此，增加上市新股的流通比例将有助于缓解供需失衡的状态，这也有助于缓解新股上市首日涨幅过高的问题。

　　放开发行节奏控制。长久以来，我们的股市已经形成了一个怪圈，即股市低迷时，新股发行往往被人为暂停，暂停的理由是担忧扩容会引发股市的进一步下跌；在股市高涨时，新股密集发行，管理层甚至积极推动大盘蓝筹股密集“回归”以增加股票供给来抑制股市的流动性泛滥。管理层通过调控发行节奏以及延缓存量股份上市的方式控制新股发行供给，人为地改变市场供求关系。其出发点固然是为了维护股市的稳定和良性发展，但是这种非市场化的行为也带来了诸多问题。

　　由于发行节奏受到人为的控制，大量等待上市的公司一旦获得上市机会，就必须在规定的期间内完成发行上市。由于从递交上市申请到获得批准的时间较长，而且不确定，企业获准上市时的市场行情与其递交申请时的行情已经发生了很大变化，发行企业只能被动地接受这种变化。如果遇上股市低迷，发行企业只能以较低的价格发行。因此，从市场化的角度出发，放开对发行节奏的控制，由市场自主调节，允许企业自主选择和调整发行窗口。

　　取消窗口指导。在发行体制的演进中，我国股票市场已经建立了较为市场化的发行机制，但市场人为的干预和限制仍然很多，政府在整个IPO 过程中依然扮演着非常重要的角色。政府不但要承担市场监管的责任，而且还要对发行公司的内在价值和质量进行审查和担保。从券商的辅导改制、重组包装，到审计师事务所的资产审定，再到发审委的最后表决通过，每一个环节都需要经过政府。市场对制度的依赖在实际操作过程中会进一步加强，最终严重扭曲了发行定价机制，进而引发出更多的问题。因此，取消窗口指导，弱化行政干预，进一步完善发行定价的市场化是促进我国资本市场稳定发展，建立“三公”市场的发展方向。

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