恐龙数据高级风险分析师 令一龙

　　【恐龙预警】

　　风险指数：★★★★★

　　恐龙智库监测显示，2012年1月6日，证监会发布公告称，西安环球印务股份有限公司(下称“环球印务”)首发申请未获发审委审核通过。

　　据了解，在环球印务即将上会之际，曾被媒体曝光诸多问题，其中引起广泛关注的是“被指涉嫌PE腐败”、“被指产能急于翻番意在圈钱”等问题。另外，媒体还指出，环球印务“关联交易众多，关联企业为公司第一大客户”的问题。

　　资料显示，环球印务招股说明书显示，环球印务是一家医药纸盒包装产品独立供应商，主营业务为医药纸盒包装产品的设计、生产及销售，并兼营酒类、食品彩盒和瓦楞纸箱业务，其中以供制药企业高速自动包装线使用的高品质药品包装折叠纸盒为主要产品。环球印务本次拟发行2500万股，发行后的总股本不超过1亿股，拟于深交所上市。

　　【风险警报】

　　近日，环球印务首发申请未能通过审核，而此次的闯关失败也令潜伏于公司内部的诸多风险开始显现出来。

　　风险之一：关联交易风险

　　《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十二条规定，“发行人应完整披露关联方关系并按重要性原则恰当披露关联交易。关联交易价格公允，不存在通过关联交易操纵利润的情形。”

　　招股说明书显示，陕药集团持股65%，为环球印务第一大股东。近年来，环球印务与陕药集团下属企业的关联交易不断。其中，西安杨森一直是环球印务的大客户。2008年-2010年，环球印务与西安杨森交易额分别为1969万元、1981万元和2260万元，占营业收入分别为8.6%、7.67%和7.28%。2011年1-6月，西安杨森与环球印务交易额达1480万元，占营业收入比例为8.58%，跃居为环球印务第一大客户。

　　除西安杨森外，陕药集团旗下的其他医药企业也与环球印务存在诸多关联交易。2010年，海欣制药与环球印务交易额达35万元，2011年上半年为34.9万元；正大制药2010年与环球印务交易额为58万元，2011年1-6月为22万元，陕西天宁制药2010年与环球印务关联交易额为54万元，到2011年上半年交易额是37万元。

　　招股说明书显示，2010年环球印务与上述4家企业关联交易总额为2409万元，占营业收入比为7.76%，而到了2011年上半年，关联交易额占比继续增加，达到了9.13%。

　　恐龙智库风险分析师认为，关联交易最大的弊端在于为公司提供了利润操控的空间和嫌疑，直接影响公司治理架构的合理性、风险控制体系的科学设置、中小股东权益的维护和公司的健康长远发展。作为区域内大型医药企业，陕药集团控股环球印务后，关联交易凸显。而且其关联交易持续数年，且占比较大，对环球印务的业绩具有一定的影响。

　　风险之二：财务风险

　　《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第二十八条规定，“发行人资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流量正常”；第三十五条规定，“发行人不存在重大偿债风险。”

　　招股说明书显示，2008-2010年末，环球印务应收账款余额占同期营业收入的比重分别为29.68%、33.55% 和29.95%。2008-2010年末及2011年6月末，公司的流动比率分别为1.12、0.77、0.85和0.92，速动比率分别为0.83、0.63、0.64和0.75。

　　恐龙智库风险分析师认为，环球印务应收账款占比较高，且2010年发生过客户大额坏账情况；且流动比率和速度比率均低于1，低于同行业上市公司平均水平，显示出其抗风险能力较弱，短期偿债能力堪忧。

　　风险之三：产能过剩风险

　　招股说明书显示，医药纸盒包装产品为公司的主导产品，其占主营业务收入的比重各期均在70%以上，毛利额贡献率均在80%以上。因此，扩大医药纸盒的生产线成为了本次环球印务的最主要的募投方向。根据计划，环球印务将投资近1.6亿元用于年产18亿只药品包装折叠纸盒项目。届时公司的产能将由目前的20万只跃为40万只。

　　招股说明书显示，环球印务2008年至2011年上半年的产量分别为175187.99万只、182042.67万只、203167.30万只与110071.99万只，产量年均复合增长率仅为8%，而另一方面，其产能利用率在2010年刚达到100%。

　　恐龙智库风险分析师认为，目前该公司尚无法在短期内完全消化产能，一旦增加新产能，将会使公司面临各项营业成本增加的压力。在产能利用方面，环球印务存在着产能过剩的风险。

　　风险之四：业绩风险

　　招股说明书显示，环球印务2008年、2009年、2010年及2011年上半年主营收入分别为2.29亿元、2.58亿元、3.1亿元和1.72亿元，净利润分别为1897万元、2438万元、3206万元和1802万元。

　　根据相关政策，2008-2010 年，环球印务得以享受西部大开发税收优惠政策执行15%的所得税优惠税率。同时，环球印务于2008年11月21日取得高新技术企业认证，享受按15%的税率征收企业所得税。

　　根据财政部、海关总署、国家税务总局联合下发的《关于深入实施西部大开发战略有关税收政策问题的通知》：“自 2011 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日，对设在西部地区的鼓励类产业企业减按 15%的税率征收企业所得税。上述鼓励类产业企业是指以《西部地区鼓励类产业目录》中规定的产业项目为主营业务，且其主营业务收入占企业收入总额 70%以上的企业。《西部地区鼓励类产业目录》另行发布。”

　　恐龙智库风险分析师认为，与劲嘉股份、合兴包装等同行业上市公司相比，环球印务的净利润额太低，且已享受了相关税收优惠。同时，由于《西部地区鼓励类产业目录》尚未发布，这也就意味着作为传统印刷包装行业是否将继续享受15%所得税优惠税率尚存较大不确定性。

　　风险之五：PE腐败风险

　　招股说明书显示，晶创合拥有环球印务10%的股权，与比特投资并列为公司第三大股东。而水晶投资有限公司为晶创合的控股股东。据悉，水晶投资有限公司的大股东为中嘉信达投资有限公司，持有77.5%的股权。丁志钢持有中嘉信达投资有限公司64%的股权。因此，晶创合的实际控制人为丁志钢。

　　招股说明书显示，丁志钢于2008年10月至2011年1月任第一创业证券有限责任公司董事，而正是在其任职于第一创业证券时期，晶创合成功入股环球印务，且每股价格仅为2元，市盈率不到5倍。

　　恐龙智库风险分析师认为，自A股审核重启以来，随着VC/PE不断进驻拟上市公司分享IPO盛宴，上市公司股权演变过程中的PE腐败已经日渐成为监管层高度关注与审核的重点。第一创业证券是此次环球印务的保荐人，晶创合入股环球印务时，丁志钢为第一创业证券的董事。第一创业在环球印务身上扮演了媒人和股东的双重角色，显然有悖于保荐机构的独立性，难以排除有PE腐败之嫌。