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　　真正的大牛股将诞生在真正的全流通时代，基于这样的思路和设想来思考创业板的成长是件有意义的事。

　　创业板开板三周年，10月30日开启全流通新时代之旅。过去三年，创业板的成长性唯有财富效应可以涵盖。谁会直上天堂？谁会直落地狱？想要直上天堂的公司，除了外部机构和市场的呵护外，更多需自身业绩支撑。然而，三年来尚未出现明显的代表性公司。机构认为，这个现象或在未来两到三年出现，真正的大牛股将诞生，前提则是真正意义上的全流通——经受大非解禁的考验，让更多的具备价值投资理念的机构进入。

　　然而，在市盈率由2009年的82.36倍降到31.27倍之际，解禁“逃亡论者”四处弥漫。在逃逸者身穿马甲，被逃逸者清白何在？答案散落在万千数据里，这里藏着隐秘的信号。

　　创业板是一本创富志。开板3年来，已有上市公司355家，平均每3天就有一家创业板新股上市。截至10月底，创业板的流通市值达到3121亿元，总市值8300亿元，接近中小板的三分之一。从市值排名看，目前总市值超过百亿元的有三家，其中碧水源的市值最高，达到206亿元，市值最小的明家科技只有6亿元。从地域分布看，除青海、广西、西藏、宁夏以外的全国27个省市自治区均有创业板公司上市，其中拥有创业板上市公司数最多的三个省份(市)分别为广东(76家)、北京(53家)和江苏(42家)，总计占到上市公司总数的48.17%。行业分布上，信息技术类公司134家，占比接近四成，体现了创业板高科技企业云集的特点。

　　超募与并购并行

　　谈到创富效应，投资者首先想到的是一夜之间成亿万富翁的原始股东们。不错，创业板三年来造就了上千个亿万富翁。但是，创业板的创富效应不单单只有股东，还包括上市公司本身。在全球企业普遍面临资金链紧张的情况下，创业板公司凭借超募资金，不仅度过了难关，而且四处出击，通过并购等手段发展壮大，开启创富之旅。

　　公司创富的前提是超募。355家创业板上市公司共募集资金2098.37亿元，其中超募1321.21亿元，超募比例为1.7倍。新股发行制度改革以来，创业板和中小板的高比例超募成为股市一种特有现象。在拥有大量超募资金后，公司的创富之旅就开始了。手段主要为并购，基于三方面原因：一是受到监管层必须合理安排超募资金使用的硬性要求；二是即使溢价收购，上市公司与并购公司仍有较大的估值差距，上市公司乐意低成本收购；三是现金并购大多不需要监管层审批，这进一步降低和减少了并购的难度和时间。统计显示，截至目前，创业板共发生325起并购(收购)事件，涉及164家公司。从并购形式看，主要有两种：一是横向并购，利用超募资金进行同业并购，主要用于做大做强主营业务规模，增强竞争力；二是纵向并购，利用超募资金整合上下游产业链，有利于降低公司的原材料成本、提升产品毛利率。不管哪种并购，上市公司的有效外延式扩张无疑提升了公司业绩，降低了创业板估值水平。

　　创富之旅新特征

　　从已发生并购行为的164家样本来看，创业板公司的创富之旅有以下几个明显特征：

　　一是易发生在集中度相对较低的行业。可进一步归纳为三个“新”。新产品：并购丰富产品线，这是最普通的横向收购形式；新客户：加强项目获取能力，在下游客户比较集中的行业如电信、钢铁、银行等较明显；新市场：通过收购来实现地域上的扩张，这种情况容易发生在原先厂商地域性较强，地方保护势力明显的行业，此时上市公司可以利用自己充裕的资金和强有力的品牌优势，以较低的成本获取进入新市场。

　　二是易发生在细分市场增长出现瓶颈的企业。如做中高档包装印刷用纸的万顺股份，下游两大产品需求领域：烟草3%~4%的增长，酒类10%左右的增速，需求增长有限，公司在2010年收购江苏中基、江阴中基两家公司，进入铝箔包装市场，下游市场需求得到有效拓展。总体来看，原有的下游需求受限是上市公司进行并购整合的初衷，但这样的公司较难把握，每家上市公司都会在它的招股说明书上说自己的下游空间非常广，且第三方提供的数据也令人怀疑。

　　三是易发生纵向并购的行业。公司纵向并购是为了满足产业链上下游资源整合需求，典型的并购案例有：天龙光电收购上海杰姆斯电子材料有限公司68%股权，布局上游耗材领域；奥飞动漫收购广东嘉佳卡通影视有限公司60%股权，强化公司在播出环节的竞争力。上市公司用资金进行上下游并购主要还是出自成本的考虑，通过纵向并购，公司在扩大生产经营规模的同时，能节约原材料成本(上游)，或者通过渠道更加接近用户市场(下游)。

　　一方面手握巨额超募资金，另一方面外部资金成本居高不下，创业板公司在这三年遇到了创富发展的最佳机遇，而深入分析创富公司的特征，可享受创业板并购整合外生性成长带来的收益。(作者系国泰君安证券[微博]研究员)

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