鲁桂华

　　随着创业板公司2010年年度报告和2011年首季报的陆续披露，被冠以高业绩、高成长神话的创业板公司业绩平平，成长不再，令人大跌眼镜。与此同时，自今年年初至笔者截稿之前一交易日，如图表1，根据我们的不完全统计，21家创业板公司30位大股东或高管减持68次，减持金额近30亿元。创业板公司的大股东和高管们为什么会疯狂出逃？他们的减持会不会危及以及多大程度上危及小股东的利益？导致他们疯狂出逃的深层次原因何在？

　　大股东和高管为什么会减持？股票价格低估，他们会贱卖其所持有的股票吗？一定不会！股票价格高估，他们会减持吗？当然！曾几何时，每当有人质疑创业板可能存在估值泡沫时，分析师、部分媒体、部分学者总是用高业绩和高成长，为创业板的估值泡沫辩护。此时此刻，大股东和高管们却在用他们的减持行动，为创业板的估值泡沫、为创业板公司近乎空中楼阁般的成长性，提供了无可争辩的证据。大股东和高管的减持行为，是否给他们的辩护者一记响亮的耳光？抑或他们的辩护者，是为他们的战略性撤退赢得时间？

　　图表1报告了部分创业板减持公司的估值指标和财务数据。我们可以从这样几个方面展开一些分析：

　　第一，减持市盈率，即大股东和高管的平均减持价格与减持前一年每股收益的商。从我们的21家样本公司来看，平均的减持市盈率为73.50倍，这一估值水平位于沪深两市最高的25%。大家不妨思考，如果全社会平均的投资报酬率为10%。我们将1元的利润卖了73.50元的价格，再将其按10%的投资报酬率将73.50元的减持价款投资，每年是不是可以赚取7.35元的利润？这是不是意味着比我们卖掉的每年1元的利润多了6.35倍？这是不是意味着减持股高估了近7.35倍？

　　大家不妨进一步思考，如果张三将价值只有10元的苹果按30元的价格出售给李四，此后苹果的价格回归到10元，张三是不是赚了20元？李四是不是赔了20元？将高估的股票售给散户而离场，是不是意味着大股东和高管打劫散户？

　　第二，业绩的变化。图表1中的每股收益的变化额，是指2010年的每股收益与IPO前一年每股收益之差，从21家样本公司来看，减持公司的每股收益平均减少了0.0044元，其中梅泰诺的每股收益下降了0.41元，大禹节水的每股收益下降了0.20元。图表1中的净资产报酬率的变化额也是，指2010年的净资产报酬率相对于IPO前一年的变化额。21家样本公司的净资产报酬率下降了12.77%。这是不是意味着此前广为称道的高业绩和成长，不过是一个“美丽的传说”？高业绩和高成长神话的破灭，无疑增强了大股东和高管减持的迫切性。我们定义等待期为首次减持日和限售股解禁日之间相隔的天数，不难发现，21家样本公司平均而言在限售股解禁后20天即开始减持，其中有5家公司在解禁的当日即开始减持。减持的急迫性，是不是也表明相对于散户具有优势信息的大股东和高管们对未来的业绩和成长没有信心？是不是表明如果不赶紧逃出也会被套？

　　我们以大股东和高管减持的市盈率为横轴、以减持数量为纵轴，将样本公司的相关数据报告在图表2中。我们不难发现，减持市盈率和减持数量大致呈现出正相关关系。换句话说，减持市盈率越高，减持的数量越多。这是不是表明，创业板公司的股票估值水平越高，高估程度越高，大股东和高管减持的动机越强？这是不是表明，大股东和高管从散户打劫的财富越多？

　　我们再来看看图表3所示的减持市盈率和大股东、高管的减持等待期之间的关系。我们发现，减持市盈率越高，大股东和高管们在限售股解禁之后等待的期限越短，减持的急切性越高，这是不是表明，高估的程度越高，大股东和高管们越急迫地想逃走，以避免股票价格向价值回归而被关住？

　　综合上述证据，我们有足够的理由相信，至少就我们的样本公司而言，减持的创业板公司的股票，是存在估值泡沫的，估值泡沫越大，减持的数量越多，减持的急迫性越强！

　　正如同我们此前所分析的那样，减持存在估值泡沫的创业板股票无疑意味着减持股东和高管与散户之间的财富再分配。同时，我们还注意到，21家样本公司平均而言，在IPO至减持日之间，减持股票平均上涨了65.26%，而在减持日至笔者截稿前两日，这些减持股票价格平均下降了30.11%。换句话说，这些减持者，几乎非常精准地在股票价格处于最高位时减持。而在最高位减持，往往是估值泡沫的最高点，减持者从散户手中劫取的财富也最多。而根据媒体报道，天龙光电在大股东减持之前，披露了“进军多晶硅铸锭炉”和“LED蓝宝石长晶炉”的项目，二级市场股票价格应声上涨。与此同时，“东兴、国海、华宝和长江等卖方机构不断推荐”，并且给出了极高的目标价格和盈利预测。这如果只是巧合，我们只能感慨，实在是巧得“可以”！如果是有意串通，那就意味着分析师、上市公司和减持者之间相互配合打劫散户！

　　减持是因为估值泡沫，那么导致创业板估值泡沫的原因何在？无疑在于现行的发行制度和监管的缺失。

　　第一，市场约束力量的缺失。从利益上来看，券商、保荐人、上市公司及其大股东和高管，无疑是高估值的既得利益者，他们自然想把1元钱的利润卖一个尽可能高的价格。但是市场的约束力量，比如投资基金等机构投资者、广大的散户，不在高价位买，估值泡沫也就形成不了。

　　许多承销商的股票询价报告和投资价值报告，是由“临时借调到投行部”的研究员根据客户的需要撰写的。这就意味着行业研究员并不是独立于投行部门，换句话说，研究员和投行部门是串通的。这种投资价值报告，无疑会诱使散户相信创业板公司持续的高业绩和高成长。同时，A股市场多年来打新股的巨额利润，使得散户形成了一种稳定的预期，打新股稳赚不赔！对于投资基金等机构投资者而言，他们所需要的正是散户相信新股稳赚不赔的预期和散户对高业绩、高成长股的高估值的信服，因为这种预期和信服，使他们打到新股之后，可以在较高价位顺利出货给散户。因此，机构投资者也就敢从高申报认购价，以尽可能地提高申购成功的概率和数量。

　　在市场约束力量缺失的背景下，强调发行制度的市场化，显然是不恰当的。

　　第二，限售期偏短。根据原有制度，“发行人刊登IPO招股说明书前12个月内以增资扩股方式认购股份的持有人”的限售期为36个月，而“2008年10月执行的新股上市规则”将之缩短到了12个月。人为编造的高业绩和高成长神话，一定会为未来的业绩下降、成长性下降所证实。因此，限售期长一些，不就可以把存在估值泡沫的公司的大股东和高管们更长久地关在市场上了吗？

　　概言之，过短的限售期，保荐人、承销商、研究员、机构投资者之间的串通，散户对分析报告和打新稳赚的“天真”预期，是导致估值泡沫，进而导致散户财富被减持者打劫的深层次的制度背景。

　　皮海洲(微博 专栏)先生说，“股民是献血者”。新浪财经网友“股票传销”喟叹：创业板这一“食物链底层的散户肯定与富翁无缘，浮游生物散户终将成为富翁的腹中物，成为生产富翁的消耗品”。确乎值得监管部门深思，已沦为“创富板”的创业板，是否实现了它的初衷？如果不是，如何改革现行的发行制度，以更好地保护散户的利益？

　　(作者为中央财经大学会计学院教授)