创业板开闸以来，共有45家企业被否。《创业家》用“Z值模型”监测了他们的破产风险指数，其中有4家处于破产风险的警报区域，有22家处于财务状况极不稳定的灰色区域，另外19家财务安全度较高。

　　文/本刊研究员 张景宇

　　创业板是一湾深深的海峡，“失意者”在这头，“成功者”在那头。

　　当全社会以能够上市作为衡量创业是否成功，当整个企业界痴迷于创业板游戏，危险已经潜伏在我们周围。为了上创业板，创始人砸锅卖铁冲刺业绩追求高成长性，财务策略激进、生产策略激进、并购策略激进、销售策略激进。但“钱花出去了，市没上成”，后果究竟会如何？

　　《创业家》推出创业板未过会企业破产风险榜，用财务模型预测这些创业板“弃儿”的命运。我们采用的是企业破产风险领域最著名的分析方法“Z值模型”——经济学家爱德华·奥尔特曼(Edward Altman)1968年提出的一种呆帐风险预测方法。

　　奥尔特曼认为，影响借款人违约(破产导致)概率的因素主要有五个：流动性、营利性、杠杆比率、偿债能力和活跃性，最终得出Z值。作为违约风险的指标，Z值越高，违约概率越低。此外，Altman还提出了判断企业破产的临界值：对于非上市企业而言，Z值大于2.9时，表明企业的财务状况良好，破产可能性极小；当Z值小于1.2时，表明企业存在很大的破产危险。

　　创业板开闸以来，共有45家企业被否。《创业家》监测了这45家企业的“Z值”。数据显示，45家企业中有4家“Z值”小于1.2，处于破产风险的警报区域；有22家“Z值”处于1.2-2.9之间，代表财务状况极不稳定的灰色区域；另外19家财务安全度较高。

　　这45家企业被否的原因不尽相同，包括缺失成长性、盈利能力弱、关联交易频繁、销售依赖等原因。其中四家处于破产风险的公司是深圳市东方嘉盛供应链股份有限公司、广东广机国际招标股份有限公司、南京宝色股份公司、赛轮股份有限公司。这4家公司的创始人，也许应该注意自己的偿债风险。

　　当然，那些“Z值”较高公司的创始人也需要被提醒，他们负债少破产风险相对小，但收入、利润规模也相对较小，如何快速提升规模是当务之急。

　　东方嘉盛：严重依赖单一大客户

　　毫无疑问，东方嘉盛的财务状况是所有未过会企业中最糟糕的。其自有资产(股东权益)仅占总资产的3%，即使当初成功募集资金，其资产负债率仍将高达90%。更为严重的是，作为一家主营业务为IT产品物流和供应链管理服务的公司，其业务高度依赖于单一大客户——惠普。过去3年中，东方嘉盛对惠普的营业收入历年占比都在90%之上。

　　与此同时，高负债经营并未使其在利润率方面表现出优势。东方嘉盛3年间销售净利率为0.63%、1.02%和1.39%。而同是创业板公司的新宁物流，2007年-2009年其销售净利率为24.94%、16.45%和17.21%。

　　高负债、低利润率，使得东方嘉盛的抗风险能力极差，而其利润中又有相等一部分来自于高风险衍生品收益。招股说明书显示，2007-2009年、2010年1-6月，公司因收付货款而通过操作远期外汇合约进行外汇支付所获取的收益分别为1106.72万元、4233.47万元、6678.29万元和7598.08万元，占利润总额的比例分别为19.16%、44.86%、44.22%和65.65%。

　　这意味着，一旦外汇市场的利差和汇差出现反向波动，该公司存在巨额亏损的风险。

　　广机国际：为客户垫款危及财务安全

　　既没有核心技术，所处行业又面临高度竞争，从事招标采购服务的广机国际偏偏钟情创业板，最终只得铩羽而归。为了突出“创新性”，广机国际称，“公司根据客户采购需求，在提供招标代理服务的基础上延伸为客户提供后续招标增值服务，即将招标代理服务及招标增值服务进行融合，为客户提供一站式招标采购服务。”通俗一点说，就是为客户垫付项目采购款、清关税费、物流费用等采购执行费用。

　　创新出来的商业模式并不能带来实实在在的利润。面对激烈的同行竞争，该公司综合毛利率从2007年的23.50%急剧下降至2009年的16.86%，招标增值服务毛利率也从2007年的11.56%下降至2009年的7.40%。

　　为垫付货款，最终对该公司自身的财务安全构成威胁。一方面是资产负债率逐步攀升，从2007年的79.53%提高至85.91%；另一方面是短期偿债能力徘徊在危险水平，流动比率3年间分别为1.19、1.20和1.12倍。

　　南京宝色：面临变现资产偿债困境

　　通常人们认为，只有企业“资不抵债”才会破产。而事实上，标准定义是“不能清偿到期债务”。如果按照这一标准，南京宝色正处于要砸锅卖铁换债的窘境。在流动性方面，该公司是仅有的三家为负值的公司。

　　奥尔特曼“Z—值方程”中，流动性为：(流动资产－流动负债)/总资产，一旦出现负值，需要变卖资产才能偿还短期债务。南京宝色的流动性指标为-0.04，意味着需要变现4%的总资产才能避免危机。

　　不过，与已上市的宝钛股份为孪生兄弟的南京宝色而言(二者实际控制人均为宝钛集团)，这点债务算不上什么。招股说明书也揭示了两者的亲密关系，2008-2010年，南京宝色每年都和宝钛集团发生关联交易，3年间宝钛股份始终是南京宝色最大的原材料主要供应商，这个比例2008年为39%，2009年下降到13.7%，2010年再次上升到30.83%。

　　令人疑惑的是，同一集团下的子公司有必要这样分开上市吗？

　　赛轮股份：盈利能力弱 短期债务高

　　三个月内两次冲击创业板均遭否决，这家从事子午线轮胎生产的企业似乎并不死心。对于被否原因，该公司董秘称与美国推出“特保案”有关。2009年9月11日，美国决定对从中国进口的小轿车和轻型卡车轮胎实施为期3年的惩罚性关税，即在4%的原有关税基础上，自9月26日起的三年分别加征35%、30%和25%的附加关税。基于正常的价格判断，中国半钢子午线轮胎出口美国市场将受到重大影响。

　　通过分析赛轮股份招股书后发现，盈利能力弱、财务不稳健也是其中重要原因。该公司流动性指标为-0.20，表明流动性资产不足以偿还流动负债，需要变现占总资产20%的固定资产才能拜托债务危机。

　　此外，其杠杆比例也偏低，息前净利润仅占总资产的百分之三，表明资产利用率水平偏低。作为一家资产规模高达19.8亿元的制造业企业，赛轮股份2006年到2008年实现归属母公司股东的净利润分别只有1339万元、5329万元、2630万元，创新性根本无从体现。

　　附表：创业板未过会企业破产风险榜