《投资者报》记者 王月平

　　创业板一度让PE沉浸在暴富的美梦中。

　　以中国本土创投界的一匹黑马——九鼎投资为例，其因成功投资金亚科技和吉峰农机两家创业板企业而名声大噪。

　　根据吉峰农机招股说明书，2009年3月29日、4月18日，九鼎投资共受让和接受增发480万股，共投资2016万元。2009年5月，吉峰农机资本公积金转增股本，每10股转增3股，九鼎投资的持股数量也相应地变为624万股。2009年年底，吉峰农机10转10股派2股，九鼎投资的持股数增至1248万股。

　　其内部人士透露，仅通过吉峰农机一个项目，九鼎投资就获利2.7亿元。

　　不过现在，PE高回报的神话正在成为过去。

　　据Wind数据统计，截至4月21日，2011年上市的创业板新股有17只上市首日破发，首日破发率高达34%。

　　同时，深交所统计显示，4月21日，创业板整体市盈率为57.3倍，距离去年平均市盈率81.1倍跌去30%。

　　“一方面，资金越来越多，Pre-IPO的竞争日趋激烈，市场上有很多基金在抢项目，企业的估值也水涨船高；另一方面，在退出渠道上，创业板频繁破发让PE投资未来获利的空间变小。”九鼎投资合伙人赵忠义对《投资者报》记者道出了心中隐忧。

　　PE至少赚两倍

　　低买高卖是所有人都知道的投资定律，PE投资也不例外。通过在企业上市之前，以一定市盈率购买企业的股权，然后等企业上市之后，从公开资本市场出售股票进行退出，从而获利。

　　“能让PE获得高额投资回报的关键要素之一，是以较低的市盈率购买企业的股票，另一个是股票受到投资者的追捧，产生较高的市盈率。一旦二级市场不好，市盈率下降，那么PE回报就会大打折扣。”一位圈内人士告诉《投资者报》记者。

　　换句话说，Pre-IPO项目能具有快速的盈利能力，核心在于一、二级市场差价较大，即目前的资本市场提供了系统性的资本红利，只要投资的公司能成功上市，投资溢价就一定可以实现。

　　“这种系统性红利，根源在于资本市场不成熟。发行定价和二级市场价格偏高，导致上市前和上市后的估值差异巨大。一般来说，如果以12~15倍进入，而资本市场的市盈率为30~40倍，扣除一年锁定期的时间成本，PE的收益至少可以达到两倍。”上述人士说。

　　高买高卖成趋势

　　如今，PE低买高卖的如意算盘正在受到考验，高买高卖的趋势正在出现。

　　赛伯乐投资合伙人尚选玉对《投资者报》记者介绍：“目前中国市场上并不缺钱，缺少的是好项目，只要有好的项目，很容易募集到钱。”

　　东方富海董事长陈玮也对记者透露，他经常接到一些有钱人的电话，“有没有要上市的项目让我投点？”他说：“今年向证监会报材料，明年能上市的项目，至少都有十几家甚至几十家机构盯着，过去是PE挑项目，现在是项目挑PE，不仅挑品牌和能力，还会挑价格。PE进场前先给开个价，便宜的免谈，让你投18倍是便宜的，上市后市盈率可是80倍，让你投资是照顾你。”

　　于是，PE投资成为卖方市场。内部人士透露，在众多基金的追捧下，很多项目的市盈率都达到15倍以上，有的甚至高达20倍。

　　“这种现象很不正常。在正常情况下，PE首先会根据目标企业所在行业，分析其上市的市盈率，并在此基础上降低一定的幅度来出价。内地Pre-IPO基金出价大约降低30%左右，标准市盈率约在6倍。现在香港和新加坡都是对上市价格打5折。”上述圈内人士详细对记者进行了解释。

　　收益已降五成

　　创业板泡沫正在破灭，PE投资也逐渐步入理性回归阶段。

　　2010年10月创业板推出周年之际，130家创业板公司平均发行市盈率达65倍。而今，创业板业绩高成长难继，高估值风险陡增。今年第一季度，创业板指数下跌11.4%。

　　从4月份登陆创业板的公司来看，泡沫化态势正在出现。

　　4月以来，创业板已确定发行市盈率股票共13只，最高发行市盈率为67倍，最低46.6倍，平均为59倍。而在2010年，创业板平均发行市盈率高达81倍。

　　PE高价购买之后，能否能高价卖出？这让PE心里有些嘀咕。以天瑞仪器为例，上市首日收盘后，该股破发幅度达10%。天瑞仪器的前十大股东包括苏州高远、江苏高投、苏州国发、深圳同创伟业等多家创投公司，持股多在百万以上。

　　“企业上市后，PE需要度过至少一年的锁定期，这段时间二级市场如何，没有人能够预料。”宏源证券直投部相关负责人曾告诉记者，根据国家相关法律规定，如果投资机构控制不好时间，在企业上市前一年以内进行股权投资的话，这一锁定期还要延长到三年。“对于很多信托公司的PE来说，他们总共投资周期只有三年，因此更要把握投资成本和时间节点。”

　　“就我们来说，总体还是盈利的，只是没有以前多。但一个不容忽视的事实是，PE未来将出现一轮洗牌。”谈起PE的未来发展，赵忠义坦言。

　　“未来十年，如果A股市场的市盈率还是国外的两倍，那就有更多的企业要留在这里，如果A股市场也像其他国家一样进入调整周期，那人民币基金也会相应调整。”对比外部的资本市场，KPCB合伙人汝林琪告诉记者。

　　台湾一家创投机构的董事总经理给《投资者报》记者讲述了一个真实的故事，他们投资的企业准备上市，在准备材料的时候，分别找了香港、内地及美国的投行对三地资本市场进行比较，香港和美国的投行给出的预期为30~40倍的市盈率，而内地投行则告诉他们，在创业板上市至少100倍。

　　“其实，能够保证50倍的市盈率我们就很高兴了。”这家投资公司的董事总经理告诉记者，对于创业板的高市盈率他们也很担忧，“因为内地很多公司其实并没有国外一些上市的公司那么的优质，那么为什么市盈率就超出国外的几倍呢？”

　　另据上述圈内人士透露，成本增高及二级市场变动，已经导致PE投资较一年前收益下降了大概五成。“以前他们至少可以获得4~5倍的收益，但是现在，一般为2~3倍，不过肯定不会赔钱。”