A股创业板转眼已经走完了一年的历程，其间夹杂了太多的非议和吸引眼球的想象空间——造富机器、天价估值、虚假成长、带病上市等等。

　　随着解禁大潮汹涌而来，巨大的利益诱惑卷起一股公司高管辞职套现的强劲暗流。只要能绕过减持的法律红线，副总董秘可以不当，总经理的高位也可以不要，主动下岗后“返聘”也不计较，一切朝钱看，博取短期利益的赤裸动机一览无余。

　　作为高成长性的企业代表，创业板公司承载着培育高新技术企业集群，推动中国转型后经济增长新引擎的历史期盼。成功跻身创业板的少数企业，本应当珍惜殊为不易的发展机遇，不辱使命一展宏图。但是，当人们的美好愿望遭遇急功近利的资本市场，尤其是在尚不能市场化的IPO准生证神奇的催化作用下，投机客看到了稀缺资源的价值，由此善良的初衷遭遇扭曲，攫取暴利反而成了“理性”的行动准则。这是为利失义的道德陨落导致，还是制度安排不尽完善引发，抑或是其他因素使然？创业板如何走出造富、套现的数字迷途，归位正途？

　　主持人：本刊记者 郭洪业

　　讨论嘉宾：第一财经研究院研究员 / 傅子恒                            

　　上海经邦管理咨询公司资深咨询师/ 王俊强

　　中山大学中德公司治理研究中心主任 / 苏琦          

　　上海荣正投资咨询有限公司副总裁 / 何志聪

　　拷问道德不如探寻制度成因

　　着眼于去除上市公司的短期行为以及有利长期经营目标，作为上市公司经营与管理具体决策与实施者的高管持股，其禁售期限至少不能太短

　　文/傅子恒

　　高管辞职对上市公司、对市场会造成伤害吗？每一家创业板公司在上市之初都向投资者描绘了未来成长的美好图画，公司上市如同一艘初入海洋的舰船刚刚启航，但就在此时舵手们却因为自己的利益算计逃逸了，还有什么比这类“事件”更能对舰上的乘客造成伤害呢？

　　创业板高管“辞职潮”的背后缘于“信息不对称”之下优势方的高管们精明的利益计算，而成本-收益对比之下的利益计算，正是“理性人”所追求的目标。抛开道德因素，高管们的这种与市场的博弈是符合现实约束条件之下的游戏规则的。

　　从规范意义上来说，如果认定这些现象不合理、不应该发生，如果作为博弈一方的高管们并没有违反现行法律而具有“他律”层面的违规过失，那么我们就不得不对规则与制度本身进行反思。

　　其一，很显然，高管们“急于套现”是因为自己公司的股价被明显高估了，那么是什么因素造就了公司股价的高估？

　　其二， 动机由“产生”到“付诸实施”是有条件、需要过程的，如果“条件”很严苛，仅有动机尚不足以促使高管们即刻行动。那么，是什么样的条件，使得高管们集体“无意识地”采取了实际的行动？

　　关于第一个层面的问题，公司股价可能被高估的原因有很多，仅从制度层面考察，笔者认为问题主要是新股IPO方面的某些安排。首先是新股一级市场的定价机制，长期以来，我国新股发行与再融资定价一般是“随行就市”，当市场条件较好而对新股接受度较高时，新股发行定价就高，创业板作为高新技术产业的资本市场的“孵化器”，其作为“新生事物”所承载的上市公司“超高成长”的“各方期待”，引发投资者对相关股票的热捧，因而股份在一级市场给予了较高的溢价。而“享受了”超高溢价的上市公司筹集了超过企业项目需要的过多资金(过度融资)，巨额资金根本就不能为其经营与投资所需完全“吸纳”，使得企业的业绩成长步伐跟不上资本扩张的步伐，从而埋下二级市场股价泡沫的隐患。其次，是现行的股份承销方面的安排抬高了一级市场发行价格，同时又使得一级市场的高溢价向二级市场传导。早已有市场人士指出，目前新股发行制度的设计实际上形成了一种“庄家模式”，而特别设定的新股上市首日不设涨跌停板制度，让作为新股承销商的机构投资者具备很大的操作空间。新股发行中这些对机构投资者进行的政策倾斜，扭曲了新股发行价格，也使得刚上市的股票市盈率远远高于市场平均市盈率，成为制造“新股泡沫”的制度助推因素。

　　关于第二个层面的问题，根据创业板股票上市规则、《公司法》等相关法规，如果高管人员离任，在遵守上市12个月禁售期的规定之后，辞职6个月后即可不受限制地出售持股。显然，正是股份锁定“在职”与“非在职”的不同规定，成了部分高管股东选择辞职以尽可能快速套现的制度成因。

　　而探寻到症结成因之后，也就不难“对症下药”地进行规范与治理了。“药方”其实并不难寻，那就是，在充分调研、论证的基础上改进现行的新股发行制度与新股股价生成机制，重新设计以及深化、细化高管股东股份锁定期限的规定。关于后者，笔者认为，现行制度中对于上市公司高管股东1年的持股锁定期限远远不够，如果说控股股东或实际控制人36个月的锁定期主要基于既保持“股权结构相对稳定”，同时又“有利于打通资本退出通道以吸引风险资本涉足创业板‘种子公司’”这一指导原则，因而“期限不能太长、也不能太短”的话，那么，着眼于去除上市公司的短期行为以及有利长期经营目标，作为上市公司经营与管理具体决策与实施者的高管持股，其期限至少不能太短。

　　请给高管不辞职套现的理由

　　相对于要继续承担公司未来潜在风险和经营压力的在职高管来说，离职高管所持股票的解锁条件是非常宽松的，这种制度安排显然不符合收益与付出相对等的原则

　　文/王俊强

　　按照现行高管持股限售的制度安排，如果不辞职，那么在公司上市满12个月后，高管每年可出售的股票数量不得超过其上年末所持股票总数的25%(仅当持股数量少于1000股时方可一次性出售)，高管若想全额套现几乎是遥遥无期。面对随时可能高空跳水的高市盈率，对“经济人”来说，“要钞票不要股票”无疑是明智之选。

　　在分析人士看来，高管的“理性”无疑是充满“预谋”甚至“阴谋”的，因为高管的巨额财富并非来自于公司利润，而是来自于无数中小投资者的“捐赠”。更让人气愤的是，这些披着“三高”外衣的市场宠儿，上市不到一年就有12家公司由于业绩变脸而沦为“准退市公司”，保荐人的“包装功夫”可见一斑。

　　神秘的高成长性溢价和创新性溢价赋予了创业板公司充满想象力的高市盈率。成为公众企业后，当神秘的浪潮一层层退去，裸泳者逐渐浮出水面。退市制度令人望穿秋水，从培育健康的资本市场的角度出发，在无计淘汰公司的情况下选择淘汰公司高管也不失为一种权宜之计。

　　在人力资本时代，对于要维系战略连续性的企业而言，最不愿意看到的无疑是高管流失。高管能够携巨额财富全身而退，一方面说明证券市场的监管机制令中小股民失望，另一方面也暴露出企业激励机制的失败。

　　毫无疑问，催生亿万富翁的筹码大多来自于公司的股权激励。股权激励在国内之所以一直饱受争议，根源就在于很多公司都将股权激励做成了一个“分赃”工具而非“创富”工具，激励与约束不对等是其最大的缺陷。当股权借公司上市之东风被“吹胀”之后，如果辞职就能使高管顺利绕过证监会设置的漫长解锁期，那么实在让人想不出高管不辞职的理由。

　　对于上市公司而言，不论高管选择辞职的理由听上去多么合情合理，都绝非什么利好消息。但是，让高管放弃追求自身利益最大化的处世哲学，就如同让企业放弃追求利润最大化的经营宗旨一样滑稽。无论是监管层还是企业所有者，要遏制高管辞职套现，就必须给高管一个不愿意套现的理由。

　　从本源上来说，高管之所以选择辞职套现，是对公司未来发展前景的不信任。根治辞职套现，就必须消除高管的疑虑，当然也要毫不犹豫地斩断高管实现一夜暴富的捷径。

　　“给你1个亿，你还会去辛苦上班吗？”对于大多数人来说，答案无疑是否定的。但是，如果换成这样问，“你只要认真上班，就给你1个亿。”那么相信大部分人都会持续保持创业的激情。所以，要保持经营团队的相对稳定，在股权激励机制设计上必须充分体现长期性特征。

　　对高管而言，自然人持股是最有吸引力的一种激励方式，但对企业而言，这种激励方式的风险也是非常高的。设立持股公司，实现高管对上市主体的间接持股(或者一部分间接持股)，降低高管对其股份的处置权限，迫使高管自愿与公司经营战略长期保持一致，延长其服务年限。

　　根据现行办法，相对于要继续承担公司未来潜在风险和经营压力的在职高管来说，离职高管所持股票的解锁条件是非常宽松的，这种制度安排显然不符合收益与付出相对等的原则。在证监会出台相关措施之前，作为企业，在给予高管股权时，应该提前筹划对辞职高管所持股权的合理处置办法。

　　培育健康的创业板市场，尽快出台合理的退市制度也是不可或缺的。在利益高度一致的情况下，对保荐人寄予厚望显然有些天真，而发审委也绝非火眼金睛。唯一可以依靠的就是市场化选择，让市场来筛选出真正优秀的企业。当幸存者都成为名副其实的高成长性企业，公司未来的股价充满想象空间，加上创业板市盈率的日趋理性回归，相信选择持股待涨的高管将会越来越多。

　　消除创业板治理固化的弊端

　　尽快消除创业板公司治理及更广域意义上的社会治理固化的弊端，不仅有利于净化创业板高管的营商心态，而且也有利于长效保障我国经济社会的协调、稳定、健康发展

　　文/苏琦

　　“创业板”也即境外所谓的“成长企业市场”(GEM)。什么是“成长”？在类似市场经济这样的“小经济”(与平行惠及市场、非市场领域的经世济民意义上的“大经济”相对而言)的特定情境中，此处所涉“成长”的内涵是极为狭隘的，它通常指利润、股价、资产、产量、贸易量、销售额、营业收入、市场份额、成本效益比、分支机构数目及依附前者的就业量、纳税额、专利申请量、可持续指数、公司治理指数等指标的绝对值、相对值或边际值变化。须知，这些指标刻画的充其量是构成现实世界的“大经济”的整体图谱中的某个切面，远不足以成为反映后者全盘成长性之动态变迁的“晴雨表”。

　　上述指标和范式的盲区源于对就包括申请在或已在“创业板”挂牌的企业以外的本应正常且可持续发展的企业或组织事关政策投机、权力博弈、环境恶化、劳资矛盾激化、滥用公共资源、购买力分布不均、非市场经济递减值等方面的“绩效”进行正确估算的漠视。

　　因此，我对在创业板挂牌的企业被冠以“高成长性的企业代表”、“承载着中国培育高新技术企业的希望”等说法之态度是有保留的。于创业板迎来限售股解禁洪流之际，对创业板挂牌企业的高管辞职套现潮的涌现，我也并不觉得有多么的不可理解。

　　创业板公司治理固化的制度弊端的确是这股高管辞职套现潮的重要原因。以证监会颁布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》(2009)(简称《办法》)为例。作为创业板挂牌企业的利益相关者之一，在未彻底搞清楚何为完善的公司治理之时，证监会罔顾企业真正成长与可持续发展的要义，以本不该出现的说一不二的口吻，通过《办法》硬性要求欲上市挂牌企业“最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长”、“最近两年营业收入增长率均不低于30%”、“应当具有持续盈利能力”，殊不知因时空背景变化必发生变化的具体指标量值与不必因时空背景变化而变化的“持续增长”不能相提并论，天下也没有哪一种公司治理结构能长期将二者包容于一体。绝对意志才能感知的这种所谓数据的“美感”和现实世界的真实演化其实一点关系都没有，法定化这样的数据究竟对企业、对投资者、对国家、对更广大的利益相关者有何意义？

　　基于本例，政策法规制定者理应吸取深刻教训，全力控制政策法规等激励措施生效之后所可能导致的主作用与副作用的幅度是完全有必要的。在期待创业板发挥规范高成长企业治理模式、拓宽融资渠道、推进风险投资业发展的主打优势的同时，总不应对创业板在与“大经济”其余部门(如教育、医疗、社会保障等)不甚融合的“小经济”内易被异化为“亿万富翁的制造机器、带病上市、专利造假”的工具之可能性一无所知吧？正如在期待计划生育政策降低“人口”增长率的同时，总不应对其钝于科研方法论创新、在很大程度上造成男女比例失调、性别或身份歧视得不到取缔、不少区域城乡统筹发展多年来更像是一句空话的结果一无所知吧？

　　尽快消除创业板公司治理及更广意义上的社会治理固化的弊端，不仅有利于净化创业板高管的营商心态，也有利于长效保障我国经济社会的协调、稳定、健康发展。就《办法》完善挂牌企业公司治理结构的愿望而论，“依法建立健全股东大会、董事会、监事会以及独立董事、董事会秘书、审计委员会制度”远未脱离“小经济”行为范式的逻辑，证监会及相关决策部门需要科学、合理、得法为之的事情还有许多。

　　创新与创富的博弈

　　当前我们看到的仅仅是个别团队成员“单飞”，未来可能会有企业家精神支柱的创始人套现离场，这对之前具备创业冲劲、具备企业家精神的上市公司而言，伤害非常大

　　文/何志聪

　　根据相关统计，创业板高管离职现场中除正常的岗位变动外，真正有“套现”嫌疑的人并不多，但其中的动因及其影响确值得深思。

　　创业板本身就具有高人才流动性

　　创业板公司中除个别具有中小板甚至主板“身材”外，绝大多数呈现出“公司规模小、队伍年轻化”的典型中小企业特征。根据相关人力资源统计机构数据，我国民营中小企业的人才流动率水平一直保持在20%左右，一方面是企业对员工缺少凝聚力、吸引力；另一方面是员工对企业缺乏归属感、认同感。即使公司上市了，也改变不了人才流动性较高这一普遍规律，特别是人才中以股份形式获得劳动报酬的高级管理人员，一旦萌生去意，离弃“老东家”另谋高就变得更加顺理成章。

　　创业板高估值对“人才流动”推波助澜

　　具有成长性的中小企业将成为中国经济的重要柱石、未来生产力之源，创业板的设立就是为了支持自主创新型企业和高科技企业，创业板与生俱来的三高：高市盈率、高发行价、高超募集资金与“人才流动”的利益动机不谋而合。

　　根据相关统计数据，以成熟市场为参考，纳斯达克市盈率相对纽交所始终保持1倍的水平，依此经验类推，按照当前A股整体20倍左右的市盈率水平计算，创业板估值下限应在40倍左右。据此衡量，当前创业板无论70倍左右的绝对估值，或3.5倍于整个A股市场的相对估值均到达顶部阈值。从行业角度看，创业板公司“伪创新性”、“简单复制”和“收入寄生”的模式较为普遍 ；从成长性看，今年半年财务报表所表现出来的“创业板成长性不如中小板”也让市场大跌眼镜。新股重新发行后的资金供给和股份供给的不匹配给创业板公司带来了历史性的融资机遇，从这点上看，创业板是被资本市场宠坏的“孩子”，持有股份的高管在这一背景下更具有离职的冲动。

　　还创业板企业家精神本来面目

　　从本次高管离职群体来看，除了个别具有典型投资者身份的职业董秘和职业董事外，其他人具备两个不容忽视的特征：1.离职个体大多数来自首批上市的28家企业；2.离职个体大部分是公司的创业元老，他们选择了“功成身退”。这两个特征都跟“急于套现”有关，跟当前高估值有关。

　　企业家通过股份上市而成为百万富翁、亿万富翁的案例对我们社会创业精神的培育具有良好的正面引导作用，但是一旦伴随过高的财富放大效应，企业创始人发现通过资本市场获益比企业实体经营来得更快、更多，并且选择了“逃离实体经营”，这对企业家精神的培育是极其不利的，例如大多数的创业板公司一年的净利润规模为几千万，而一旦上市，其市值就达十几个亿，这对于企业家价值观的冲击相当大，会加大其资本经营而非实业经营的冲动，这种冲击作用对于仅仅用年薪计酬的其他创业团队成员更是不言而喻的。当前我们看到的仅仅是个别团队成员“单飞”，未来可能会有企业家精神支柱的创始人套现离场，这对之前具备创业冲劲、具备企业家精神的上市公司而言，伤害非常大。

　　制度设计：创富板的“急刹车”

　　如何限制高管辞职和套现是个系统性问题，但是我们考虑的核心必须是基于上市公司基本面的持续提升，公司利益和高管收益的合理匹配和良性循环。当前高估值下的创业板制度设计上，有必要进行如下方面改革：从股票发行上，加大流通股的比例，增加股票供给，甚至可适当加快创业板上市速度，合理配置市场资源；从股份限售上看，可适当扩大股份限售群体的范围(如高管股份可限制为3年，而不是仅仅简单锁定控股股东为3年)；从高管股份禁售限制上，可适当增加其年度可抛售比例，如从25%提升到30%；从退出机制上，可尽快建立上市公司直接退市机制，避免公司高管“套现动机”大于“经营动机”。