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创业板首批解禁限售股:股东为何深度折价甩卖

http://www.sina.com.cn  2010年11月06日 01:24  第一财经日报

  鲁桂华

  每每考试结束并且自我感觉良好时,我都会有些焦虑地等待考试的结果,因为考试的结果将会证明我有多棒。最近一些日子,我又有了这种感觉,像期待考试结果一样,期待着创业板首批上市的28家公司限售股的解禁,因为我太想用限售股解禁后原始股东的“走”或“留”,来证实我此前的预期。

  创业板中报公告后,我曾经研究过一个创业板的样本,我的研究表明,样本公司的市盈率属于沪深两市全部上市公司中最高的25%,其中期净资产报酬率属于沪深两市全部上市公司最低的45%,其中期净利润的同比增幅属于沪深两市上市公司中最低的55%。这些结果表明,就样本公司而言,其业绩和业绩增幅,仅仅达到两市的中等水平,但其估值却位于偏高水平。作为学者,我可能还是有些“害羞”,分析师们则更直截了当地指出:“创业板的高价早已透支了未来”,“整体上没有投资价值”。这些看法是否正确?公司业绩与股票估值之间是何种关系?创业板公司的业绩是否能够支撑其估值水平?

  我们不妨来看看业绩与股价之间的关系。美国最负盛名的基本面分析专家潘曼(Penamn)曾说:“买股票就是买公司”。这实际上是笔者在此前的多篇文章中所提及的:买股票,就是购买上市公司的未来业绩,而未来业绩又与当前业绩高度正相关。因此,如果业绩下降,股票的价格就趋于下降。如果股票价格并不随业绩的下降而下降,那么就意味着股票价格可能被高估,那么大股东就有机会将仅值50元的股票按100元的价格售出。

  换言之,我们自己的证据,无论多有力,其证明力都比不上解禁后创业板公司原始股东的行为。如果他们在解禁后选择减持离场,岂不在用行为说明,公司的业绩不足以支撑股票的估值水平?这就是我一直在等待首批上市创业板公司解禁日到来的原因。

  不幸的是,11月1日和2日,在首批上市创业板限售股刚刚解禁,就有人迫不及待地减持了。如图表1所示,解禁后两日,华谊兄弟上海佳豪等创业板公司的原始股东,一共减持了1853.73万股,减持金额5.32亿元。我们注意到,这些减持公司2010年三季度的净资产报酬率相对于去年同期的平均下降幅度达9.11%,2010年三季度净利润同比平均增长43.99%,而这些减持公司平均的减持市盈率达80.34倍,属于沪深两市最高的25%。这些数据表明,减持的创业板公司的财务业绩及其增幅不尽如人意而其估值水平却居高不下!表明这些减持股票高估的可能性很大。

  我们还注意到,减持价格相对于同一交易日收盘价平均折价9.1%。其中,银江股份的限售股股东以27.27元/股的价格减持300万股,相对于10月1日的收盘价33.25元/股,折价幅度达18.0%!限售股股东为什么愿意深度折价离场?

  读者朋友不妨思考,如果我们急于脱手某件东西,我们是不是愿意多打些折扣?解禁后两个交易日即减持,就已经显得非常猴急了,如此深度折扣地减持,是不是显得更加猴急?这是深度折价减持的第一个含义。

  读者朋友还可以进一步思考,如银江股份,减持价格27.27元,限售股股东认为这一价格是值得的,即这一价格水平,在限售股股东看来,是高于他们的预期的,否则他们不会出售。换言之,减持价格27.27元,都有一定的可能性是高估的,更不用说当日的收盘价33.25元了,高估的程度和高估的可能性更大!即使退一步看,不妨假设减持价格是公允的,那么当日的收盘价33.25元相对于27.27元就高估了5.98元。换言之,即减持价相对于减持日收盘价的折价率,就是收盘价的高估程度。正因为高估,所以限售股股东们才会如此猴急猴急地减持,才会如此深度折价地减持。

  对于减持折价率反映减持公司股票价格可能的高估,我们还可以寻找进一步的证据。如图表2所示,我们不难发现,减持公司2010年三季度的净资产报酬率相对于去年同期下降的幅度越大,减持价相对于同日收盘价的折价率就越高;减持公司2010年前三季度的净利润相对于去年同期的增长率越低,减持价相对于同日收盘价的折价率也越高。换句话说,公司的财务业绩及其增长情况越不好,原始股股东深度折价减持的动机就越强烈。我们是不是可以这样来理解:基本面越差,股票价格高估的程度与高估的可能性就越大,减持折价率就越高?原始股股东减持的急切程度就越高?

  我们曾经指出,减持公司的平均市盈率属于沪深两市的最高的25%,即其市盈率的绝对水平处于两市的高水平。不仅如此,读者朋友不妨观察图表3,不难发现,减持市盈率越高,原始股股东减持的数量就越多,这是不是反映市盈率越高,原始股股东减持的动机与急切程度就越高?我们还发现,减持市盈率越高,减持的价格折扣也越高,这是不是表明,高市盈率与高折价率,从不同的侧面表明了减持公司股票价格的高估?

  综合这些观察,首批解禁的创业板限售股股东的行动,表明这些减持公司的股票价格是高估的;他们的行为也表明他们对于公司未来的业绩及其成长是缺乏信心的。笔者在此真诚地提醒股民朋友,我们不仅应该听其言,更应该观其行。吸纳限售股股东减持的股票,有可能是用我们的真金白银,玉成减持者的造富伟业。

  (作者为中央财经大学教授)

  

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