信达证券 陈嘉禾

　　曾经有个故事，说是一个农民打破了地主的一个鸡蛋，地主要农民赔100两银子。农民问，为什么要赔这么多？地主说，你看，我这一个鸡蛋，今年可以生一只小鸡，小鸡长大以后明年可生十只小鸡，三年以后就是一千只小鸡。现在一个鸡蛋只让你赔100两银子，多便宜！

　　故事听着可笑，其实吧，资本市场上这样的事儿也不少。就说DCF估值，仔细琢磨一下，是不是也是这个思路？半年报EPS三毛，估计年底到五毛，明年一块，后年一块半。好了，就按一块半乘以二十倍，三十块钱。PE只有二十倍，还算往低里估了呢！

　　笑话归笑话，事实上这么看估值的还不少。就看一下当前的创业板吧，在里面的投资者，恐怕除了投机的，就剩下这么算估值的了。

　　就创业板来说，最近有不小的压力，主要是满周岁以后的减持压力。那么为什么减持会有很大的压力呢？因为按DCF算估值的投资者，用的就是地主估鸡蛋的方法，但是原始股东恐怕用的更多的是几斤面粉做几斤蛋糕的算法，也就是PB的估值方法。

　　就PE来说，现在创业板并不便宜，创业板指数PE估值TTM的算法大概是在66倍左右。但是PE可以用预期市盈率的方法来摊薄哦！我们看了一下wind统计的同一个指数的12个月预测市盈率，大概是41倍。这意味着什么？意味着创业板未来12个月的平均盈利要增长50%以上，意味着小鸡一定要健健康康地长大、然后明年生出十个健健康康的小鸡才行。

　　如果我们不用小鸡生小鸡的算法，而是用面粉和蛋糕的算法，创业板的估值就更靠不住了。当前MRQ口径的创业板指数PB估值是5.2倍，我们自己算了一下，创业板全部股票MRQ的PB估值是4.99倍。比较一下，世界上最大的创业板纳斯达克，其综合指数的PB只有2.42倍，PE也不过28倍。

　　其实呢，上面这个算法是比较照顾读者感情的，更准确更吓人的算法在这里：考虑到创业板公司均为刚上市，则计算其PB的时候，更准确的方法应该是在分子的市值和分母的净资产里分别扣除募集到的资金。考虑到募集资金占当前创业板公司资产负债表现金栏目的大部分，为简便起见，我们用现金项目进行了这项测算。结果显示，对于非现金部分的净资产，市场给了创业板总体公司平均15倍的PB估值。

　　一斤面粉做出了十五斤蛋糕，这就难怪面包房要甩卖了嘛！也许有投资者相信的是一个小鸡一年生出十个小鸡三年生出一千个小鸡的算法，但是比较起来，还是一斤面粉做一斤蛋糕、最多加点水啊鸡蛋什么的做出两斤四两蛋糕的逻辑，更让人放心吧。

　　做个总结吧，对当前的创业板，我们认为作为一个整体而言，其估值已经明显偏高，未来即使能展现出高成长性(在上市以来的财报中我们暂时还没有看到)，也难以弥补高估值的缺陷。随着限售股纷纷解禁，至少在中期来说，这个市场的表现不会太好。

　　也许，还是买长大了的小鸡更让人放心吧。