来源：港股那点事
香港一直希望把自己打造成国际金融市场，港股市场也有很多国际公司，日本的弹珠、俄罗斯的矿产、东南亚的食品等等，但一直缺少创新之国以色列的上市公司。自2008年以星航运（ZIM）冲击港股市场失利后，一直未能再有以色列公司的身影出现在港股市场上，九年后的今天，Sisram Medical Ltd（1696.HK）作为复星医药（600196.SH、2196.HK）分拆出来的第一家子公司，明日将登陆联交所挂牌交易。带着第一家在港上市的以色列公司光环，加上复星医药的背书，这一战备受关注。
复星医药旗下有工业、商业、医疗服务和器械四大板块，其中工业板块占比达70%以上，而身处器械板块的Sisram将成为复星医药旗下第一个上市平台。
复星医药2013年的时候在以色列成立了Sisram子公司，主要就是为收购以色列医美器械Alma做准备，在同年的5月，复星医药透过Sisram成功收购了Alma，当时就有新闻表示，复星自收购Alma后的54个月实现单独上市，果不其然，2017年下半年顺利实现当初的诺言。
Sisram9月5日发布了招股书，此次IPO总共发售1.1亿股，其中8800万股为新股，2200万股为销售股。香港发售1100万股新股（占10%），国际发售9900万股（占90%）。发售价定在最低发售价8.88港元（IPO发售价范围8.88~12.35港元），上市后的市值在39.07亿港元，若超额配股权没有行使，发售股份将占总股本的25%，若超额配股权行使了，发售股份将占总股本的27.71%。
我们以8.88港元来计算，上市可融资9.77亿港元（未扣除包销费用及佣金等费用），扣除包销费用、佣金等开支后，若无超额配股权行使，共融资6.89亿港元，公司计划将所得款项用于：
29.5%（2.03亿港元）用于物色机会收购可辅助公司现有产品线及技术类别的公司，拓展在中国、北美洲及欧洲等地的市场份额，以及向Sisram类似渠道及向类似与Sisram终端用户进行营销的互补产品范畴经营业务的公司；
18.6%（1.28亿港元）用于拓展美国、德国及印度的销售渠道，投资全球数字营销以及云技术发展；
18.6%（1.28亿港元）用于资本投资，包括升级德国的服务设施，在印度建立新服务中心，升级和重新分配公司的生产线，以及优化升级公司的资讯科技系统及基础设施；
14%（9630万港元）用于研发活动，包括开拓公司的微创医美产品线，以及开发现有技术的非医美适应症，如直肠学等，预计2018年会完成开发相关产品，另外还会用于增加美国的临床研究经费，聘请第三方进行合规监管；
10%（6890万港元）用于补充运营资金以及其他一般企业用途；
9.3%（6420万港元）用于偿还关联方复星实业（香港）的收购贷款。
Sisram此次上市共有三家基石投资者，上海自贸区基金、升泰有限公司、纽顿医学美容集团有限公司。
上海自贸区基金的背景是上海机场、中国信达资产管理公司、以及中国东方资产管理公司，将投资1.17亿元。
升泰有限公司的最终控股股东Siu Muk CHAN先生和Shaoan CHEN先生均为深圳中恒泰控股集团的董事，将投资7800万元。
纽顿医学美容集团的附属公司业务主要包括脱毛、纤体及肌肤再生服务、以及护肤品及机器的出售，将投资2964万元。
按招股书里面显示，发行价定在8.88港元，三家基石投资者合计共投2.25亿港元，共认购2529.7万股发售股份，若不行使超额配股权，占总股本的5.75%，占发售股份总数的23%；若行使超额配股权，占总股本的5.54%，占发售股份总数的20%。
▌一、医美市场有多美？
随着市场对美的追求，全球医美治疗市场都处于一波大的增长阶段。根据Medical Insight报告，2016年的医美全球消费支出达到259亿美元，预计2021年将增至341亿美元，年化复合增长率达到5.7%，属于稳健增长的大行业。再来，我们看下Sisram所涉及的无创和微创器械领域。2016年全球无创及微创医美器械的市场规模达到84亿美元，预期于2021年达到139亿美元，年化复合增长率为10.5%。
而根据Medical Insight的研究数据，预计全球能量源医美器械直销收益将由2016年的27亿美元增长到2021年的44亿美元，年化复合增长率为10.4%。
能量源医美器械市场在2014和2016年均为医美器械最大的分部，去年的收益达到27亿美元，预计到了2021年仍为快速发展的分部，未来几年的行业发展速度不容小觑，而Sisram恰好也在做这一块。
按2016年销售收益来计算，Sisram排在全球医美器械供应商的第五位。而前面的四位在近几年都进行了大的合并与整合。
市场份额最大的Cynosure，Inc，今年3月的时候，被Hologic Inc．收购了；
市场占有率第二的Zeltiq Aesthetic，Inc，今年4月的时候，被Allergan，Inc收购了；
市场占有率第三的Syneron Medical Ltd，今年7月的时候被Apax Partners LLP提出建议基金收购。
市场占有率排在第四的Lumenis Ltd，也在2015年10月的时候被XIO Group收购。
行业正处在的不断并购整合期，将会促使行业竞争进一步加剧，这或许也就是复星医药要将Sisram分拆出来的融资的原因之一。
Sisram上市后，复星医药间接持股比例约为52.96%（透过全资附属公司复星实业、能悦及CML），复星旗下的基金公司复星-保德信基金透过全资附属公司Magnificent View持股22.04%。
最开始成立Sisram时，能悦投资4442万美元，CML投资5350万美元，基金Magnificent View投资5000万美元，总计1.48亿美元（约11.56亿港元）。收购Alma Lasers时，当年的收购代价是2.22亿美元（约17.34亿港元），收购了Alma95.2%的股权，所以推算当年收购Alma时的估值在2.33亿美元（约18.2亿港元）左右。直至今日上市，39.07亿港元的估值，较成立之时增长了1.15倍。基金公司Magnificent View投资四年获得一倍多的收益，若在这个时间点退出，可谓是收益颇丰。
Sisram最开始建立时就相当于一个壳，同年5月，复星医药宣布收购以色列企业Alma Lasers95.2%股权，代价2.22亿美元。收购Alma Lasers后，资产慢慢丰富起来，Alma作为公司的主营附属公司，三年多来已经给公司贡献累积6430万美元的溢利。
Sisram的医美产品家族主要无创和微创医美产品。无创医美项目，顾名思义，指那些无创口的医美项目，包括了脱毛、嫩肤、靓肤、血管治疗及色素性病变治疗、去除纹身、暗疮治疗、脂肪消减、身体塑性及紧肤等。微创医美项目，主要包括了私密美容治疗、激光油脂、治疗静脉曲张，以及治疗多汗症等。
▌二、Sisram概况
根据Medical Insight数据显示，以2016年的收益来统计，Sisram是中国市场上能量源医疗美容器械的最大供应商，在全球的能源医疗美容器械市场也是名列前茅，目前已经在全球80个国家地区进行销售。Sisram旗下主要资产就是2013年收购的Alma Lasers，Alma自2002年推出首个商业产品至今，已经累计出售了2.73万台主机，和11.8万台应用端头。
Sisram的产品很清晰，主要就四大系列：1）用于脱毛的Soprano系列；2）用于多达65种FDA许可适应症的多功能多应用平台的Harmony系列；3）用于身体塑形及紧肤医美产品线Accent系列；4）用于女性私密美容使用的微创医美系列FemiLift。
作为医美器械供应商，销售模式也很简单，就是直销和分销两种。在美国、加拿大、德国、奥地利及印度，主要是向医疗美容机构直销。在全球其他地区，主要向分销商销售，而分销商再卖给医疗美容机构。截止到2016年底，总收益中有26.2%来自于北美洲，27.7%来自于欧洲，21.8%来自于中国，11.4%亚太地区（不包括中国），7.6%拉丁美洲，5.3%中东与非洲地区分部。
很明显，Sisram主要收益来源于分销商，但按下图的年份收益来看，分销商占总收益的占比在不断地下降，而直销客户占总收益的占比相应的在有所增加。直销占比增加意味着什么？直销的售价一般会高于分销的售价，直销占比提升意味着，售价提升的同时，毛利也在有所增加，对整体收益起到非常积极的作用。而公司明显的也为此在做相应的调整，特别在印度设立了附属公司主做直销业务，在德国的附属公司的销售模式也从分销慢慢转变为直销。
▌三、财务状况
Sisram的盈利模式很简单，无创医疗美容产品出售，微创医疗美容产品出售，提供服务及其他。2016年全年，Sisram录得1.18亿万美元的收益，同比增长7%，主要是受益于微创医美线的销售收益增长，但生活美容产品线的销售有所减少。2017Q1录得收益3260万美元。2016年溢利850万美元，基本与2015年持平，占总收益的7.2%，2017Q1录得溢利510万美元，占总收益的15.5%。2016年纯利2040万美元，同比增长22.9%，占同期收益的17.2%，2017Q1录得710万美元，占同期收益的21.9%。
2016年开始，直销客户有所增加，而在销售成本相同的情况下，售价更高，毛利率也相对的提高。另外公司也逐步将产品组合转向毛利率较高的产品，比如FemiLift。2016年毛利为6220万美元，毛利率达到52.7%，2017年一季度的毛利为1750万美元，毛利率达到53.5%
1、管线收益
无创医疗美容产品线的收益在9570万美元，基本与2015年持平。生活美容产品线销量也基本保持稳定，生活美容产品线销量减少主要是因为中国销量减少，但2016年，Sisram正逐步淘汰生活美容产品线的部分旧款产品（如SPA RF），同时推出替代产品（如Reform及Rejuve）。微创医疗美容产品线2016年实现营收1410万美元，同比增加83.8%，主要是由于FemLift治疗系统及相关耗材的销量有所增加，尤其在美国。提供服务及其他活动的收益维持相对稳定，2016年实现营收840万美元，同比增长6%。
2017年一季度公司共录得营收3260万美元，同比增长18.3%，主要是由于销售医疗美容产品线及微创产品线所得收益增长，但生活美容产品线的收益依然有所减少。
无创医疗美容产品线2017Q1录得营收2700万美元，同比增长18.1%，主要是由于Sisram的医疗美容产品线销量有所增加，欧洲、北美、中国及拉丁美洲在内的客户需求有整体的增加。但生活美容产品线的销量于去年同期内是有所减少的，主要是因为公司在逐步淘汰部分老式生活美容产品，同时公司也在向客户推出生活美容产品线替代款式（如Reform及Rejuve）。
微创医疗美容产品线2017年Q1录得330万美元的收益，同比增加40%，主要是受益于FemiLift和LipoLife在中国和欧洲的销量增加。服务和其他活动的收益期内基本保持稳定，一季度录得230万美元的收益，与2016年一季度基本持平。
Sisram的主机定价在1万美元到13.5万美元之间，端头每部定在1000美元至2.5万美元之间。生活美容产品每台在1.1万美元至5.9万美元之间，应用端头在1000美元至1.5万美元之间。微创医美器械产品的定价在1万美元至10万美元之间，应用端头在3000美元至1万美元。2017年Q1公司的医美器械的主体销量较同期增长了10.1%至813台。
2、区域收益
Sisram的销售覆盖全球80个国家与地区，收入国际化程度高，其中北美、欧洲、中国区域为Sisram最主要的三大区域。
北美2016年营收3100万美元，同比增长9.2%，在美国地区，主要是Femilift以及相关消耗品销量有所增加。加拿大地区公司表示全职独立销售代理销售经验增加，所以销量也有所增加。
欧洲地区，2016年实现3280万美元的营收，同比增长23.5%，德国、荷兰、波兰、俄罗斯及土耳其等国家的销量都有所增加，欧洲整体市场对Sisram产品的需求也在上升中。
中国地区，2016年实现2570万美元的营收，同比减少了0.4%，2016年生活美容产品线的订单是不及2015年的，销量有所下滑。但Accent Ultra V在国内的销售表现强劲，医美产品系列及微创产品系列销量有所增加，有相对抵消掉部分生活美容产品损失。
其他区域，亚太地区（不包括中国）2016年录得收益1350万美元，同比减少8.9%，主要是韩国地区受到监管审批方面大的监管障碍。拉丁美洲2016年录得收益900万美元，基本与2015年持平。中东及非洲分部2016年录得收益620万美元，同比增长6.9%，这两处地区的需求都有所增加。
2017年一季度，欧洲地区的需求还在不断上升中，2017Q1录得910万美元，同比增长20.5%，波兰、意大利、荷兰及英国等国的销售增长。北美地区录得740万美元营收，同比增长13.8%，近期美国FDA许可了一款超声手具，带动了公司的Accent Prime治疗系统（主机及应用端头）销售，另外加元兑美元升值导致了加拿大的销售收益有所增加。中国地区2017Q1录得720万美元，同比增长16.1%，FemiLift系统和Soprano缐治疗系统销量都有所增加。印度附属公司的销售有所提升使得亚太区（不包括中国）增长8.5%达到370万美元的营收。
3、现金流
我们来看下Sisram现金流状况，Sisram长期的经营活动现金流都是非常健康的状态，加上全球发售所得款项6.89亿港元的现金额，按招股书的指引，募集资金的29.5%（2.03亿港元）将用于未来的收购，在大行业不断整合的趋势下，Sisram融资后也将会有所动作。
▌结语：
Sisram的主营业务在稳步增长中，这个时候资产上市进行融资，按复星之前的路线，Sisram上市后在并购上也会有所行动，也正好顺应行业整合，Sisram IPO香港公开超额认购18倍，定价在低点8.88港元，使散户投资者受益。按39.07亿港元市值，2324万美元（2016年3月31日-2017年3月31日）的纯利来计算，P/E为21倍，考虑1季度至今的盈利增长，实际P/E在20倍以下，相对较低。受益于整个医美行业增长的大趋势，加上上市融资后，进一步拓展市场份额动力，未来增长还是值得期待的。
【作者简介】
左仙生 | 格隆汇·专栏作者
游走在港股圈的艺术家 专注医药行业
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责任编辑：张海营
