胡华勇

　　一、存量发行的概念与分析角度

　　股票市场上的存量发行（secondary offerings）有两种主要情形：一是股票首次公开发行（IPO）中的存量发行，即在公司IPO时，老股东对外公开出售一部分股份；二是公司上市后的存量发行，即在公司上市后，公司老股东通过一定的方式减持全部或部分股份。公司上市后的存量发行在证券市场被广泛地关注，该类存量发行不仅涉及证券市场运行的公平、公开、公正等基本问题，而且涉及诸多的制度设置技术问题，一直是证券监管者和学者研究的重要课题。

　　公司IPO中的存量发行问题，在理论和实务层面尽管也有一些关注，但要“冷清”许多。关于该问题的理论研究和实务讨论，目前主要专注于以下角度：

　　（一）将存量发行作为IPO动机研究的一个组成部分

　　学者长期对公司IPO的动机进行研究，并提出了一系列理论命题不断进行实证分析：

　　提高公司融资能力，即IPO目的是为了募集公司发展资金、拓宽融资渠道。根据该命题，具有发展前景、处于快速发展过程中的公司更多地选择IPO。

　　提高资产流动性，即IPO目的是公司控股股东分散风险、提高资产流动性的确需要。根据该命题，具有高经营风险的公司更可能选择IPO。

　　引入资本市场监督机制，即IPO目的是为了解决公司的委托代理问题。根据该命题，股权结构比较分散的公司更倾向于选择IPO。

　　利用市场高定价机会，即IPO目的是为了抓住市场机遇。根据该命题，当同行业上市公司股价表现突出时，非上市公司有动力选择IPO。

　　理论研究者与政策制定者将存量发行存在与否、存量发行数量、存量发行主体等作为验证上述各种理论命题的重要指标和参考依据，尤其是验证上述第二、四种命题时被经常采用。

　　（二）将存量发行作为公司内部人士股权转让的一种方式

　　从证券监管的角度考虑，存量发行被看作公司内部人士股权转让而关注。公司内部人士的股权转让主要有以下方式：一是在IPO时通过公开发行方式转让；二是通过二级市场转让；三是以定向方式转让给特定人；四是一些特别情形，如内部人士转让私募股票等。从该角度出发，存量发行问题重点关注股份转让的公平性。

　　本文的分析角度重在总结各国和地区IPO存量发行的实践经验、学者关于IPO存量发行的理论结论，为IPO存量发行制度框架提出相关看法。

　　二、存量发行在主要国家和地区的应用

　　（一）美国的存量发行情况

　　美国关于存量发行的监管规定主要体现在1933年证券法、SEC规则144与144A中。首先，SEC要求IPO中的存量发行必须根据1933年证券法第五条的规定向SEC履行申报注册程序；其次，除非有豁免条件可以适用，公司“关系人”在发行人上市后的卖出也必须申报注册，规则144、规则144A规定的就是相关的豁免条件。

　　存量发行在美国公司IPO中被普遍采用。James Brau等人研究了1980年至2001年在美国的4219个IPO案例，发现采用了存量发行的IPO为1830个，占IPO总数的43%。西北大学的Arik Den Dor等人采用其他数据库分析了1980至1997年期间美国的4316个IPO案例，发现其中采取新股发行与存量发行相结合方式的IPO个数为1899个，占总IPO案例个数的44%。

　　（二）我国台湾地区的存量发行情况

　　存量发行在我国台湾地区被称为“公开招募”。台湾地区《证券交易法》第二十二条规定，有价证券之募集及发行，除政府债券或经主管机关核定之其他有价证券外，非向主管机关申报生效后，不得为之；该项规定，于出售所持有之公司股票而公开招募者，准用之。《发行人募集与发行有价证券处理准则》第五章是关于“公开招募”的专门规定。

　　根据吕东英等人在《现行承销制度检讨与改善方案》中的研究结论，1997年至2002年2月，台湾地区以IPO方式上市的公司112家，其中以存量发行方式上市的109家，以新股发行方式上市的仅有3家；以IPO方式上柜的公司350家，其中以存量发行方式上柜的348家，以新股发行方式上柜的仅2家。上述情况的出现有台湾地区制度上的根源。2004年以前，台湾禁止新股发行与存量发行相结合方式的IPO，根据当时的台湾证券交易所的上市审查规则，公司在上市前股权分散程度未达标的，必须对外公开发行20%以上的股份；公司在上市前股权分散程度达标的，只须对外公开发行10%以上的股份。同时，根据当时的《发行人募集与发行有价证券处理准则》规定，只有股权分散程度未达标的，才可以采用现金增资方式发行股份。发行人在权衡利弊之下，基本都采取了在上市前分散股权结构，因而导致公司不符合现金增资方式IPO条件，只能采取全部存量发行股份方式。

　　2004年底台湾地区通过《承销制度改革方案》，强制要求初次上市上柜必须采用新股发行方式。从2007年至今台湾上市上柜企业来看，大部分公司的IPO方式是：基本以现金增资方式进行IPO，同时，在实施超额配售权时全部采用存量发行方式发行15%的存量股份。2008年以来的33家初次上市上柜公司，全部采用现金增资新股发行方式和存量发行超额配售相结合方式。

　　（三）我国香港的存量发行情况

　　存量发行在香港被称为“发售现有证券”，香港主板上市规则和创业板上市规则都对其有相关规定。

　　从市场实践来看，香港主板市场2008年新上市的42家公司中，5家以介绍方式上市，11家是由创业板市场转至，26家公司以IPO方式上市，采用新股发行与存量发行相结合方式的IPO为8家。具体情况见下表：

　　（四）日本的存量发行情况

　　日本的股票发行机制经过了1989年、1997年两个时点的重大转变。1989年以前日本采取固定价格发售机制，1989年至1997年间采用了差别价格的拍卖发售机制，1997年以后开始采用美国式累计订单询价发售机制。存量发行在日本公司的IPO中普遍采用。

　　Takashi Kaneko等人总结了1993年1月1日至2001年12月31日期间日本的IPO市场，他们研究了950个IPO案例，发现存量发行股份平均为全部IPO股份的40%左右。Frank Kerins等人研究了1995年至1997年在日本JASDAQ市场以IPO方式上市的321家公司，发现大部分公司都是以发行新股与存量发行相结合的方式实现IPO，存量发行部分占IPO发行股份的40%左右。

　　目前，许多日本公司的IPO方式与我国台湾地区类似。在IPO时都采取发行新股与存量发行相结合方式，存量发行部分被用于行使超额配售权，主承销商根据新股发行的市场需求情况，可以向老股东要求超额发行不超过新股发行数量15%的存量股份。

　　（五）欧洲国家的存量发行情况

　　欧洲公司在IPO时，采用全部存量发行方式、新股发行与存量发行相结合方式的IPO数量较多。

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