12家新子公司10家无业务，23家子公司16家亏损

　　理财周报研究员 卢舟/文

　　在整个地产业和房地产板块哀鸿遍野的初秋，房地产代理企业世联地产获批即将登陆A股，这将是A股第一家房地产服务型上市公司。

　　理财周报研究该公司300余页的《招股说明书》，发现围绕财务7大疑窦深藏，不解之谜期待大白之日。

　　一问：1.652亿背后隐藏什么

　　同一天进行的股权转让却有两种相差悬殊的价格。

　　2007年3月16日，世联中国与万凯华信、卓群创展签订《股权转让协议》，向万凯华信和卓群创展分别转让其持有的世联地产有限140万元出资额(即世联地产14%的股权)，转让价格分别为140万元，转让价格为1%股权10万元。

　　同一天，世联中国与同创伟业、上海景林签订《股权转让协议》，向同创伟业和上海景林分别转让其持有的世联地产有限30万元出资额(世联地产3%的股权)，转让价格分别为1800万元，这次的转让价格则高达1%股权600万元。

　　如果以1%股权600万元为标准，万凯华信、卓群创展受让的两个14%股权就存在1.652亿元价差。

　　对这1.652亿元，一个可能的解释是，很贵的3%是市场化转让,而很便宜的14%是股东自己将境外持有的股权转回国内。

　　招股说明书显示，万凯华信的股东为罗守坤和张艾艾；卓群创展的股东为周晓华和梁兴安；这四位自然人均为公司高管。而在发起人基本情况一目中，控股股东世联中国(香港注册)基本情况显示，就在此前的2007年2月7日，罗守坤、梁兴安、张艾艾、周晓华分别将其持有的世联中国25股，也就是20%股权，转让给大陆注册公司世联兴业，亦即转让间接控制世联地产的全部股权。

　　但问题是，招股书却没有披露2月7日这笔股权转让的价格，却只有3月16日的价格。而且，仅仅是把股权从香港借道世联兴业转让回国内自己控股的公司，从左边口袋放到右边口袋，为什么不能明示披露而要让投资者在股权结构中猜测呢？如果是简单的名义价格转让，为什么非要煞费心思作价140万元，而不是常见的象征性的1元？

　　1.652亿，到底有没有隐藏着什么？

　　二问：迷离收购是否“甩包袱”

　　这是招股说明书中最冗长最具艺术手法的章节。

　　2007年1-4月，世联地产决定收购世联北京、世联惠州、世联广州、世联天津、世联上海、世联东莞和世联行各75%股权，并在三个月内相继完成。

　　这7家被收购公司的转让价格和确定依据各不相同，价格从1元、2元到7.5万美元、635.75万元不等，依据则有评估值、投资成本、账面价值及经营情况等，其中最引人注意的是对主营经济业务严重亏损的世联行的“曲折”收购。

　　三家亏损子公司中，世联广州、世联上海，其2006年末净资产评估值分别为-166.44万元和-298.57万元，收购价分别为1元和2元，但是资产评估值-538.79万元的世联行，却以260.03万元收购。

　　招股说明书给出的理由是，由于世联行截至2007年2月28日账面净资产为负数，2007年3月世联中国先对世联行增资900万元，然后再向世联地产转让其所持有的世联行75%的股权。但为什么世联中国对世联行增资却不对世联广州、世联上海增资？

　　2008年3月世联地产又以2579元向大股东收购世联行25%股权。换言之，世联地产以260.2879万元向大股东受让了净资产最终只有1.1463万的世联行100%股权。

　　转让前后发生了什么呢？财务数据显示，世联行连续三年亏损，经审计的净资产2005年末为-450.85万元，2006年末为-751.98万元，2007年末“经再次注资”为1.15万元，2008年3月猛跌到-1013.68万元，今年一季度亏损就高达1014.83万元。

　　不幸的是，收购协议中注明“自2008年1月1日起世联行等被收购的8家公司的盈利或亏损全部由世联地产享有或承担”，也就是说，世联地产花260万买来的世联行，紧接着就带来1000多万的亏损。

　　试想，如果2008年3月底一次性收购世联行100%股权，则世联行自2007年以来的累计亏损将达到 -1161.87万元，而2007年2月的净资产评估值为-538.79万元，此时世联行到底会审计出多少的净资产？又该以什么价格进行转让？

　　这笔260万的收购，有没有可能是大股东向上市公司甩包袱？

　　三问：投资性房地产悖论何来

　　资产负债表中隐藏着一个值得再三推敲的信号。

　　在最近三年及一期财务分析中，招股说明书这样表述：“2007年2月和7月，本公司在北京、天津购买写字楼共计11347.84万元，导致2007年12月31日公司固定资产和投资性房地产占资产总额的比例上升至45.53%。”

　　“很少见，”一位业内人士分析，地产中介是轻资产行业，为了尽量规避转移、破产和现金流风险，一般都是租赁经营，不大可能大规模的购买不动产。

　　同行业内比较：香港上市公司富阳控股2007年年报披露，其固定资产为159.6万港元，投资性房地产及投资性房地产保证金为503.2万港元，两项合计662.8万港元；另一家上市公司合富辉煌2007年大量采购设备资产，但是投资物业只有696.4万港元，而租赁土地及楼宇为7786.1万港元。世联地产为何要购置如此多的不动产？

　　另外，在母公司资产负债表中“投资性房地产”这一科目中，2007年12月31日以及2008年3月31日的余额分别为7105.60万元和7170.85万元,而在合并报表中,该科目余额为979.40万元和972万元。

　　也就是说，在合并报表中产生了抵消。其合理解释，应该是母公司将地产租赁给了合并报表的子公司经营使用。这样的情况，在会计处理上一般有两种观点，一是认为按照实质大于形式的原则，并非以赚取租金为目的，因为合并报表中应认定为自用房地产。而另一种观点则认为，从实务的角度看，记为投资性房地产也可以。

　　但是这样产生了一个问题，那就是母公司的利润表中应该同步反映出该段期间的租金收入，但是我们在世联地产的招股说明书母公司利润表中却始终找不到。

　　那么，是世联地产在财务信息上有披露不完整的地方吗？负责此次审计的是，信永中和会计师事务所。

　　四问：货币资金为何高位盘旋

　　从财务报表看，世联地产与国内其他地产中介的最大不同，是它高得出奇的货币资金。

　　2007年年末，合富辉煌、富阳控股、易居中国的货币资金占流动资产比率分别为：43.82%、44.24%和32.84%，三年平均值分别为53.55%、42.53%、32.44%；而且三家公司在2005年以来三年间，最高纪录也只有合富辉煌在2005年的58.56%。

　　但世联地产的该项数据从来没有下过66%，2007年高达82.21%，平均值达到72.43%。从资产负债表来看，银行存款长期保持高昂的势头，三年一期的余额分别为8655.59万元、1.32亿元、1.35亿元和9133万元。光存款就长期保持1.3亿的公司，为何如此急迫的要到资本市场去募集仅仅3亿元？

　　而另一个与此相关的疑窦是，在反映企业短期偿债能力的流动比率一项中，世联地产以1.57远远落后于合富辉煌的3.01、富阳控股的11.58、易居中国的5.65和平均值5.45。

　　另外，世联地产的资产负债率更是以43.51%远远高于合富辉煌的24.27%、富阳控股的11.48%、易居中国的16.83%。尤其是长期高居不下的短期借款。“公司负债以流动负债为主，2005-2006年公司全部为流动负债。”

　　毛利率方面，世联地产的48.17%，只相当于合富辉煌和易居中国的一半，比富阳控股低10个百分点左右。

　　脱离行业正常的高货币资金比率、畸高的负债率以及较低的毛利率，这甚至有些南辕北辙的现象，做何解释？

　　市场著名财务家夏草的经验可供参考：如果一家上市公司货币资金一直高位“盘整”，或直线上升，则其货币资金存在陷阱的可能性非常大。尤其是那些主业竞争激烈，毛利率不高公司。这些资金有可能已被挪用或实为虚构。

　　五问：子公司能否持续盈利

　　世联地产共有23家子公司，覆盖中国大多数发达城市，这些子公司中，有17家均为2007年10月到2008年3月之间成立。

　　特别值得关注的是，主营经纪业务的子公司世联行在已经持续亏损的情况下，仍然在去年11月25日建立孙公司珠海世联行，又在12月5日同一天建立东莞世联行、佛山世联行。

　　财务数据显示，一季度16家子公司亏损，除了厦门世联，其余子公司基本处在试营业甚至无营业收入状态。

　　理财周报还发现，已经成熟的八家公司，其净利率发生了大幅度波动。近三年一期(2005年、2006年、2007年及2008年一季度)部分子公司表现如下：

　　世联北京：6.35%、9.9%、19.96%、35.5%；世联东莞：4.96%、29.5%、28.5%、20%；世联上海：-50%、3.63%、23.18%、56.1%；世联广州：9.3%、-5%、30%、-5.8%；

　　业界权威人士告诉理财周报记者，今年代理商普遍亏损30%，如果世联地产同样不能独善其身，则其中报净利率的波动振幅很可能创下历史新高。

　　六问：2008年净利润能否增长

　　世联地产在招股说明书中宣称：“根据经营计划，本公司董事会预计2008年度净利润仍将维持增长。”

　　业界对此目标普遍表示怀疑。同业一位老总就认为，2008年将是一个全面亏损的年份。可以佐证的宏观数据是：2008年前7个月，全国商品住房竣工面积同比增长12.4%，增幅提高9%，但同期销售面积同比下降10.8%，增幅下降37.2%。香港上市公司富阳与3合富均发出预计，今年上半年将亏损。

　　另有投行人士认为，代理中介被强烈的周期支配，招股说明书对风险提示和行业影响的阐释并不充分。

　　七问：保荐人为何躲躲闪闪

　　为解答前六个问题，理财周报多次试图联系世联地产保荐人。

　　该项目保荐人(主承销商)为招商证券股份有限公司，具体保荐代表人为沈卫华、康剑雄；项目主办人为万虎高；项目联系人为刘光虎、张蕾。

　　理财周报分别多次致电康剑雄、万虎高、刘光虎和张蕾，其公开电话均无人接听，招商证券其他人士也拒绝提供其它联系方式。在辗转找到沈卫华并表明采访意图后，他以外出出差为由迅速挂断电话，后再三拨打，沈均不予理睬。

　　在此借问：

　　在地产颓势已经奠定的环境中，深陷产业漩涡中的中介服务公司，在大量子公司亏损或者微利边缘的情况下，更欲募集资金急剧四处扩张，如何为投资者提供一个稳定收益前景？

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