坚持市场化改革方向 循序渐进完善新股发行制度

　　刚刚经历了股权分置改革的中国资本市场释放出前所未有的活力。去年以来，随着股市融资功能的增强，关于新股发行制度的改革成为市场热议的话题。

　　争论缘何而起？

　　历时两年的股权分置改革激活了资本市场，激发了人们的投资热情。2007年，Ａ股市场ＩＰＯ融资额创历史新高，股指也一度冲至6100点的历史高位。随着二级市场价格的走高，“打新股”几乎成为稳赚不赔的无风险收益，而中小投资者申购新股的难度却在加大，当前关于新股发行制度争论的焦点也正在于此。

　　据初步测算，2007年，如果在首个可交易日卖出，用于网上申购的资金全年收益率最高可达到21．52％，而网下申购资金的全年收益率最高可达43．83％。

　　在这种情况下，单日网上网下申购冻结资金不断创出新高，最高接近36135亿元。

　　虽然去年有众多大盘股上市，但是“打新股”资金的涌入远远快于股市扩容的速度，由此出现中签率不断降低。测算显示，去年新股申购网上中签率平均为0．34％，与前一年的0．5％相比明显下降。以去年新股平均约每股11．5元的发行价格计算，若想申购到最低限额1000股的新股，则平均需要近338万元的资金，这使得大部分中小投资者与新股无缘，而只能到二级市场上高位接盘，从而引发人们对新股申购制度的争议。

　　一二级市场差价缘何而来？

　　毋庸置疑，上述情况产生的原因在于一、二级市场的差价。

　　2005年以前，证监会采取的是对新股发行定价进行行政审批的方式，价格是刚性的。之后新修订的证券法明确了新股定价市场化的基本原则。2006年5月，证监会对股票发行方式进行了重大改革，推出了询价制度，要求所有新股发行都采用国际上通行的由机构投资者进行累积询价方式产生的价格进行发行。

　　自从新股发行实行询价制以来，基本上做到了发行人和承销商在机构投资者询价的基础上自行定价。证监会只是在承销商向证监会报备价格时进行窗口指导，主要目的是防止定价过于偏离市场。

　　客观来看，新股发行制度在沿着市场化的方向逐步迈进，且窗口指导也符合中国资本市场发展的现实。然而，面对2007年中国股市出人意料的表现，一些问题开始凸显。

　　去年以来，虽然有不少境外上市的大盘股登陆Ａ股，但是这些大盘股的Ａ股流通市值大都在5％以下，与大量投资需求相比，实际供给不足，从而导致二级市场价格偏高。

　　但由此带来一个棘手的问题：一级市场发行市盈率一般在20倍至30倍，而二级市场平均交易市盈率高达40倍至50倍，且这种累积起来的较大差距难以在短期内平稳消除。

　　循序渐进完善新股发行制度

　　中国资本市场市场化改革的方向没有变。应该看到，当前新股发行制度暴露出的弊病属于发展过程中的问题，随着市场化改革进程的推进和各项制度的完善，这些问题必然得到妥善解决。

　　值得注意的是，在当前的市场环境下，如何既最大限度地化解矛盾，又保持市场平稳规范运行，是摆在监管层面前的一个难题。

　　细数市场上关于新股发行制度改革的呼声，主要建议有三种：由现行的按资金申购变为按账户配售新股；借鉴香港市场向中小散户投资者配售“一人Ｘ手”的做法；恢复按市值配售。这三种建议在中国股票账户高达1．1亿户且已经完成股权分置改革的情况下可行性并不大，也未必能真正提高中小投资者的中签率。

　　而且，无论上述哪种举措都不能从根本上解决“打新股热”的问题。新股发行制度改革的目的也不应仅限于此，而应促进资本市场资源配置功能的完善，使得市场各方都能充分发挥其市场主体的功能，最终打造一个按照市场规律规范运行的资本市场。

　　但对尚处于新兴加转轨阶段的中国资本市场来说，在市场化进程中仍须把握好节奏。如果新股发行制度改革节奏太快，则可能出现个别承销商与发行人抬高发行价格，使发行价偏离市场的混乱局面；如果节奏太慢，则可能让问题累积，成为资本市场的隐患。而且市场总是在不断变化当中，如何让改革与市场的步调相一致也是一大挑战。

　　此外，有关专家建议，在现行发行方式的基本框架下，可以根据申购量分配股票，来提高小额申购者中签率。据了解，这一建议也已纳入监管层的考虑范围。

　　新股发行制度改革绝非一朝一夕、一招一式可以完成的，需要进行全方位的综合考虑。此项改革也不是仅靠监管层一己之力可以完成的，需要市场各方和投资者共同努力，方可营造公平、公正、有序的市场环境。