张勇

　　一场意义重大，仅次于股权分置改革的制度性变革或许很快就会正式启动。

　　据接近监管层的人士透露，面对愈发增多的要求改革新股发行制度的社会呼声，中国证监会近日邀请部分机构和学者就现行新股发行制度存在的问题进行座谈，并于不久后将向社会公开征求改革意见。

　　上述人士表示，这项对股票一级市场有着重大意义的改革将会是一个系统工程，其中包含新股发行审批、询价及发售各个过程，涉及发行主管机构、上市公司、中介机构及投资者多个利益相关方，而且，“改革肯定是一个逐步的过程，也需要一段相当的时间”。另外，新股发行一直以来倾向于服务机构投资者的现状将可能发生变化，而制度的改革或将导致利益相关方的博弈变局。

　　全面完善

　　“改革或许很快就要来了，证监会相关部门已经几次向我们了解对现行新股发行制度的意见，”上海某大型证券公司投资银行部业务董事告诉本报，“这场改革会是一个很全面的完善。”

　　知情人士表示，由于改革新股发行制度将会牵扯到多方面利益，因此监管部门计划先向社会公开征求意见，而在此之前，相关部门已经和不少机构和学者进行了交流。同时，征求意见稿也很快会下发，如果顺利的话，在中国移动或者是紫金矿业的发行过程中，投资者就能发现一些改革的迹象。

　　“目前不少业内人士认为，最为迫切需要改变的是新股发售过程中向机构投资者过度倾斜的现状，”上述人士告诉本报，“这样虽然能保证新股发售的顺利进行，但却容易给机构间通过新股发行进行利益输送带来机会。”

　　因此，监管层目前正在考虑适度限制大机构、大资金在新股发售过程中的优势，这是整个制度改革中较为容易却又较为急迫需要解决的问题。

　　中国证券登记结算公司的内部人士透露，监管部门有意通过降低每户投资者的申购上限等方法让中小投资者获得更多的新股中签机会，并且考虑重新恢复新股发行的市值配售，而这些设想有望都被写进未来的征求意见稿里。

　　根据本报了解，1996年公布的《关于股票发行与认购方式的暂行规定》曾规定，单一账户申购上限规定为当次发行量的千分之一。而2006年5月“新老划断”后，沪深交易所公布了新的新股申购办法，沪市将申购上限放宽到当次上网发行总量或9999.9万股，深市更是放宽到不得超过上网定价发行数量，且不超过99999.95万股。

　　因此，若以发行量为标准，新股申购的上限放宽了一千倍甚至更多。而按照规定，大多数中小投资者根本无法触及这一上限，但对于大机构、大资金则是轻而易举。

　　“以前这么做是出于发展机构投资者的目的，让更多的机构参与到新股发行中，但现在情况不同了，”上述中国证券登记结算公司的人说，“设定一个更合理的申购上限将使新股发行过程更加公平，而目前相关部门也在考虑恢复外界呼声很高的市值配售，让其与现金申购结合起来。”

　　中国证监会曾经从2000年2月22日起至“股改”开始前试行向二级市场投资者配售的新股发行方法，其是指在新股发行时，将一定比例的新股由上网公开发行改为向二级市场投资者配售，这在很大程度上鼓励了投资者投资二级市场。

　　实际上，新股发售方式的变化仅仅是新股发行制度的一小部分，而更加复杂和重要的则是审批和新股定价。

　　现行的新股发行制度，是随着2006年股权分置改革取得阶段性成果及“新老划断”以后开始实施的，其基本特征是建立了一个面向机构投资者的询价机制，同时也形成了一个向机构投资者倾斜的发行模式，并且是以资金量的大小为配售新股的最主要原则。

　　但现在的询价制度还不够完善，广发证券的一位保荐代表人表示，“很多询价对象报价很随意，因为没有什么制约，而据我了解，证监会在考虑加强对询价对象的管理，增加对询价对象的业务培训及考核，严格处理违反规定、违背诚信原则的机构，也将会出台相应的规则。”

　　而对于新股发行的审批，证监会主席尚福林已经在近日公开表示A股市场发行制度变革的目标是将审批制改为核准制，不过，“这一改革在可预期的时间内实现的可能性不大。”

　　改革动因

　　虽然新股发行制度亟需变革，但实际上，现行的新股发行制度本身也是经过了多年反复并不断修整的结果，它从根本上并没有出现大的问题，只不过我国的证券市场在不同的阶段，需要新股发行制度也跟着一起完善。

　　就目前而言，新股发行制度的缺陷日益显著。

　　在目前的询价环节中，受到各种因素的制约，询价并没有能够真正发挥应有的作用，不少其实都流于形式。在海外市场，新股跌破发行价是经常有的事情，上市后如果涨幅过大，实际上意味着询价机制没有起到应有的作用，这对于承销人来说是种失职。但是，这种状况在我们的市场中却是一直在发生。

　　申银万国证券研究所市场研究总监桂浩明告诉本报，“当然，新股上市后如果涨幅很大，也不能排除有市场方面的原因，但如果每个新股都这样，这只能说明询价机制有问题。而由此产生的‘新股不败’现象，对于证券市场风险与收益的平衡是不利的。”

　　某证券咨询公司负责人更是对于这一缺陷感触颇深，“本质上，询价制和资金申购方式作为一种利益交换和利益输送方式的特性，并没有因为新股发行政策的某些改变而有所改变。以利益交换和利益输送的方式硬推新股发行，虽然满足了融资者和寻租者的利益要求，但却损害了大多数普通投资者的利益。”

　　而接近监管层的人士则称，证监会已经对新股发行过程中存在利益输送嫌疑的个案展开调查，不过，“新股发行对于利益输送其实是相对安全的渠道，同样的，对监管而言也是更加困难的。”因此，监管部门更加期望通过改变制度来避免类似事件的发生。

　　另外，现有的新股发行制度还造成了一级市场资金囤积量屡创新高。近期发行的中国太保、金风科技和出版传媒三只股票合计冻结资金高达3.4万亿，超过了此前由中国中铁创造的3.383万亿元冻资记录，而三年前，这个数据仅仅是6千亿元左右的规模。

　　根据Wind资讯提供的数据显示，2007年全国44家信托公司参与首发配售累计申购动用资金达9068.27亿元，这一数据是2006年的14.75倍，而有业内人士估算，信托公司以申购新股为主的资金可能有3000多亿元。事实上，信托也只是申购新股的资金大军中的一部分。

　　虽然流动性过剩也是一级市场资金猛增的重要原因，但机构在新股发行中的高额且稳定的收益也驱使着更多的大资金进入一级市场，而中小投资者则显然很难享受到新股带来的收益。

　　由于发行分为战略配售、网下申购与网上申购三部分，而中小投资者只能参与网上申购，相对机构投资者来说，其中签的比例就低了不少，导致明显的不公，客观上还为权力寻租提供了空间。

　　因此，上海证券交易所上市公司部相关人士告诉本报，“新股发行制度其实已经到了必须要改革的地步。”

　　利益博弈变局

　　然而，新股发行制度的改革必将导致利益相关方的博弈变局。

　　“如果单一账户在申购新股时的上限大幅下调，显然也将大幅度降低大资金‘打新’的平均收益率，”上海某资产管理公司副总告诉本报，“机构的资金使用是很讲究成本与收益的比较的，一旦某项投资的收益率明显下降，那么资金很快会撤出这一领域。”

　　不过，一些私募也可能通过使用多个账户来化解规则变化带来的冲击。“私募还是比信托和公募基金灵活许多，他们可以将资金化整为零的分散到其他账户，实际上这还增加了中签的几率。当然这些账户需要符合监管的规定，否则将面临更大的政策风险。”

　　然而，如果恢复市值配售，一些机构在把握不住二级市场的时候，即使有更多的账户也很难达到以往的收益率。总体而言，制度的调整肯定会降低机构资金在新股发行中的优势。

　　另外，以往询价过程中存在的问题有望减轻。

　　知情人士表示，在询价时有一些中介机构为实现更高的发行价而选定自己熟悉的询价对象进行询价，造成新股发行的高市盈率、高发行价和高首日涨幅，而一级市场的“泡沫”还会向二级市场传递。2007年，证监会已经对十多家询价对象发出警示函，要求其改进询价工作，而询价制度的改革将有助于监管层从制度层面避免泡沫在一级市场堆积。

    新浪财经独家稿件声明：该作品（文字、图片、图表及音视频）特供新浪使用，未经授权，任何媒体和个人不得全部或部分转载。

　　来源：经济观察网

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。