从A+H到先A后H 新股发行模式悄然转变

　　白岭

　　2007年，A股市场大盘新股的接踵发行吸引了无数资金，也吸引了无数关注者的目光。在投资者还在以“回归”这个词谈论H股公司回流A股市场之时，新股发行制度一个重大的变化已悄然出现。

　　继中国中铁以“先A后H”模式启动全球发售计划后，内地第三大保险集团太平洋保险也将采用相同模式发行上市。据悉，中国中钢也将采取类似的发行方式。先A后H，虽然个股发行史上曾有中兴通讯和招商银行的个别案例，但作为一种持续发行模式，却是第一次出现。

　　业界人士敏锐地注意到了这一新趋势。燕京华侨大学校长华生日前就此指出：“这是一场静悄悄地，但是意义重大地股票发行制度改革。”

　　不平凡的“三级跳”

　　从先H后A，到A+H，再到先A后H，这是A股发行模式一次不平凡的“三级跳”。

　　先发行H股，再回归A股，是以往大多数内地企业上市普遍采用的模式。在我国股票市场成立初期，由于制度尚不完善，市场规模有限，无法实现很多优秀企业的上市筹资。因此，众多企业选择去香港发行H股进行筹资。随着中国经济和证券市场的逐步发展，很多企业重新回到A股市场进行再融资，同时也有一些极具成长性的企业选择了发行H股来提高企业的国际知名度。

　　股改的成功实施，使束缚A股市场发展以及投资价值发现的最大“症结”得到解决，A股市场的价值实现了回归。2006年，工商银行实现了第一次A＋H两地同步发行，创造性地解决了境内外信息披露一致、境内外发行时间表衔接、两地监管的协调和沟通、境内外信息对等披露等诸多问题，我国大型优质企业的融资模式在法律、制度、定价技术上取得了一次新的突破。

　　2007年，中国证券市场进入后股改时代之后，新股发行改革日益受到关注。近期，中国中铁和太平洋保险均采用相同的先A后H模式发行上市，已透出一种新趋势，即“先A后H”有望成为国内大公司两地上市的最主要发行方式。

　　A股定价权之争

　　强势的国民经济需要强势的证券市场，强势的证券市场需要市场定价权。

　　业界专家指出，过去的“先H后A”发股方式，明显有损国内企业以及A股市场的利益。一方面，国内企业在香港市场发行时，发行价被大幅低估，容易对公司利益构成损害。另一方面，也不利于保护A股市场的话语权。因为A股的发行价容易被H股牵着鼻子走。

　　更重要的是，先H后A发行严重损害了A股投资者的利益。在H股的倒逼之下，A股的发行价格被逼到一个高位，此举明显是对A股投资者利益的损害。而且，A股超高价发行的结果，是大大地降低了A股的投资价值，增加了A股市场的投资风险，不利于保护A股投资者利益。

　　采取先A后H的发股方式，上述问题则有望得到解决。

　　由于A股发行在先，A股的发行价格就不会被H股倒逼，这样也就保证了A股的话语权。并且，由于A股发行在先，那么H股的发行价格也就不能过份低估，这也有利于保护上市公司的利益。同时，由于A股发行在先，A股发行价格不受H股倒逼影响，有利于保护A股市场投资者的利益，也有利于缩小A、H股之间的股价差距。

　　先A后H将“燎原”

　　透过现象看本质。“先A后H”发股方式成为新趋势，实际上意味着A股市场发展壮大，意味着A股市场发展进入到一个新的历史阶段。

　　大型国企当初愿意先去香港上市，主要是因为A股规模较小，承载能力有限。然而，股改之后的A股市场呈现出蓬勃的生机，市场规模迅速壮大，如今A股总市值已经超过2006年的GDP总额。在这样的情况下，大型国企实行“先A后H”的发行模式就不难理解了。

　　同时，“先A后H”令人关注的另一个“亮点”是，从中国中铁此次上市模式看，A股的发行量比H股发行量要大，即把更多的股份留在了内地市场。这与以往的情况完全不同。

　　这种改变，一方面有利于上市公司更多地在内地市场募集资金，从而让更多的投资者分享这些公司成长的成果；另一方面，可以真正达到做大A股市场的目的，也有利于A股市场的稳定发展。

　　我们知道，供求不平衡往往造成市场波动和投资风险。以前在“先H后A”的情况下，国内公司在H股市场发行的股份远多于A股。如中国石油，其H股股份达到210亿股，而A股发行却只有40亿股，占总股本的比例仅有2.18%，导致一般人很难认购到，普通投资者只能到二级市场高价购入。同时，社会上的巨额资金为追逐无风险收益，全部涌来申购数量有限的A股，也会造成金融市场动荡，诸如银行间拆借利率等出现异动。

　　而在“先A后H”的发股方式下，其A股的发行比例至少也需要达到公司总股本的10%。这样有较多的股份留在内地市场，有利于A股市场的稳定。这一点，中国中铁走出与中国石油截然不同的走势，就是一个很好的例证。

　　“希望采用先A后H这种模式的企业更多，甚至固定下来，而且监管层希望尽可能扩大首发上市公司在A股的流通比例。”权威人士日前表示。

　　这一表态预示，“先A后H”这场“静悄悄”地改革即将“燎原”。