太保两地上市：A股成行H股有悬疑

　　来源：中国经营报 作者：徐永

　　12月7日13点15分，上海香格里拉大酒店，中国太平洋保险(集团)股份有限公司(下称“太保集团”)董事长和众高管站在了近百家机构面前。

　　作为“先A后H”的第二个“试验”、A股市场保险第三股——太保集团将于12月25日在A股挂牌。

　　目前，询价路演时间为12月7日至11日，12月13日～14日进行网下申购，13日公告发行价格区间，同时网上的申购时间也在14日。在总发行规模不超过10亿股的基础上，网下配售和网上发行的比例为35∶65，发行人将在12月17日决定是否采用回拨机制。

　　而在A股之后，太保H股将更引人注意。“在明确H股发行价将不比A股低之后，太保集团H股发行时间将变得更为关键，因为这直接决定H股定价水平及发行成功与否。”凯基证券执行董事邝明彬认为。

　　年内成行

　　12月3日，太保集团成功过会。

　　消息人士表示，按照之前太保董事会和承销商的估计，12月5日将拿到上市批文，12月6日就可以公布招股说明书，同时启动在上海、深圳等地的路演，广州路演则排在12月10日。不过12月5日晚，上海一家机构的研究总监告诉记者，他们被告知“批文仍未拿到，推介会推迟”。

　　“估计是程序上的原因，监管层应该不会有时机上的考虑。”平安证券一位投行人士告诉记者。他介绍，此前一些公司过会当天就能拿到批文，有的则要等一个星期甚至更长，但一般不会超过两个星期。

　　按照路演惯例，上市公司一般会有两个团队分别在广州-深圳和上海-北京分头进行，前者一般由总经理带队，后者一般由董事长带队。不出意料，太保集团董事长高国富和总经理霍联宏将分担此任。

　　发行定价超过20元

　　截至今年上半年，太保寿险的市场占有率为9.5%，太保财险的市场占有率为11.6%，分别处于寿险市场第三和财险市场第二的位置。由于寿险和财险的估值方式差异，分析师目前普遍对太保的寿险业务用内含价值方式估值，财险用PE估值，初步测算，太保集团发行价保守估计将在20元～25元之间，可能低于太保集团30元的心理预期。

　　据东方证券王小罡的测算，太保集团寿险的内含价值在8元，财险的价值在9元，新业务的价值则在30元附近。

　　据了解，机构对太保的估值目前都参照了中国人寿(601628.SH)和中国平安(601318.SH)的价格。中国人寿和中国平安此前的发行价分别是18.88元和30.8元。截至12月6日，中国人寿和中国平安的收盘价分别是59.80元和118.95元，根据半年业绩简单测算的动态市盈率分别为47.2倍和51.6倍。

　　而对于上市后太保的估值，广发证券保险分析师曹恒乾认为：“上市后太保集团的合理估值预计会在45元左右。”

　　不做金融控股

　　在发行路演前,记者采访了解到，目前不少机构对太保集团的疑问主要集中在偿付能力、市场份额、经营方式和管理层等方面。比如困扰太保多年的偿付能力今年上半年增资后才解决。2004年至2006年三年之间，太保寿险市场份额分别为10.8%、9.9%和9.3%，太保财险的市场份额则为12.3%、11.3%和11.5%，两大业务都呈下降态势。而今年上半年太保寿险市场份额为9.5%，太保财险市场份额为11.6%，比去年稍有上升，但机构对太保市场份额的表现能否稳定还有不同看法。

　　“太保集团经营的市场化程度和市场份额的表现都不是最好，因此是否作为长期配置标的还需要看其上市后股价的表现，如果明显过高就不会考虑。”前述上海一家机构研究总监表示。12月7日太保方面解释：上市融资后偿付能力将满足监管要求，而今年上半年，公司寿险新业务增长34%，仅次于平安，远超行业平均水平；财险利润也有望由去年的5.8亿元上升到20亿元。

　　机构普遍关注的利差损规模，太保披露大概为20亿元左右，低于机构60亿元损失的预期。

　　不过，由于宝钢集团在今年集中清理了其持有的太保股份，目前宝钢的全资子公司华宝投资以直接20%的比例、间接21.43%的比例占据太保集团的大股东位置。在不少机构看来，宝钢在金融产业方面的扩张野心明显，成立专门的投资公司后将给太保的发展带来强力支撑。

　　值得一提的是，对于保险业热衷的金融控股发展方向，太保集团董事长高国富表示，目前集团将集中力量做好保险主业，暂不考虑金融控股。

　　H股发行悬念

　　根据公告，太保将在A股发行后，尽快发行不超过9亿股的H股。太保股东大会通过H股发行方案的最后时间是2008年9月14日，如果在此日期内仍未完成，则需要再提请股东大会审议。

　　在太保启动A股路演前，记者联系香港多家机构，都被告知还未有太保赴港推介的消息。而此前中铁的H股推介是在A股路演启动的一个星期后。因此市场普遍预期太保的H股发行将不会如中国中铁(601390.SH)那样紧凑。

　　此前“先A后H”的中国中铁A股上市发行价为4.8元，H股上市发行价为5.78港元。而太保表示，未来H股发行价格将不低于A股发行价。

　　“事先明确将以高于A股发行价的价格发行H股，如果行情变化后保证不了，H股还会不会发行？如果不发，H股发行会否搁置？融资缺口如何弥补？”12月5日，上海一家基金公司的投资总监在参加路演推介前，与记者分享了其对太保H股上市的疑问。

　　凯基证券邝民彬介绍，目前香港保险股的PE平均在30倍，财险的则在20几倍，普遍比A股的要低，这些因素都将考验H股的定价。不过,市场普遍认为，太保H股发行定价将不会影响A股估值。东方证券王小罡认为，H股的发行会在提高太保内含价值的同时降低财险业务和新业务的每股价值。