上市代价引发的思考：中小企业应慎对上市

　　文/ 郑 磊

　　在新一轮的中国企业海外上市潮中，华晨汽车和TOM在线却分别从美国和香港退市，这引发了人们对中小企业上市代价的思考

　　我们可以列举出很多上市带给企业的好处，比如企业形象的提升，公众瞩目有助于品牌建设，形成新的融资平台，完善公司治理结构，等等。但上市也会给企业带来诸多“不方便”，华晨汽车和TOM在线分别从美国和香港退市，引发了对中小企业上市代价的思考。

　　信息透明化导致经营风险

　　在西方成熟的资本市场，企业对于上市与否有自己的判断，与国内企业常有的“赶时髦”或“圈钱”的想法不同。企业上市就意味着向公众开放，在接纳社会融资的同时，将放弃作为非上市企业的一些权利，包括经营决策权和收益索取权。

　　上市企业的治理结构会发生根本性变化。董事会不再是最高决策机构，而是代之以股东大会。以前是几个董事关门讨论的经营决策问题，现在要交给上千个股东组成的代表大会公开表决。这就意味着信息更公开，而决策的不确定性更大，决策参与人数的不同对于决策结果的影响是不可估量的。可以说，企业上市，意味着经营层放弃了很大一部分决策主导权。

　　上市企业的信息披露也与未上市前有天壤之别。证券市场对于上市企业有明晰的信息披露要求。凡经营中可能影响到企业业绩和股东权益的活动，必须及时向全体股东通报，包括上市公司战略、业务经营数据和市场策略等接近商业机密的经营细节。这将给竞争对手提供更多了解其弱点和计划的机会。国内中小企业上市后，一切经营活动都暴露在公众视野里，给竞争对手提供了更方便的研究机会，抗风险能力反而降低。

　　从理论上讲，上市企业是没有秘密的，是透明的。对于企业经营而言，商业活动必然有需要保守的机密，特别是发展战略、市场计划、各项业务经营数据等，保护商业机密是对企业的有益保护。因此，关于什么事项需要公布，如何取得保护企业与保障股东权益间的平衡，一直是个颇有争议的问题。

　　国内外证券市场的经验证明，企业上市后在业绩增长方面会有更大的压力。公众股东往往对企业年度业绩提出更高的要求，一旦达不到期望的增长率，股东很容易“用脚投票”，造成股价波动。媒体也更关注上市公司在市场上的表现，股价波动还影响企业的品牌形象。但开弓没有回头箭。上市企业管理层必须竭尽全力提升经营业绩，这往往与企业发展的周期性规律是不相符的，导致企业为了短期效益而牺牲长远利益。

　　境外市场对中国

　　企业存在“误解”

　　不同地区的证券市场对同一个企业的估值有很大差异，这一点类似普通商品。企业作为证券市场上公开出售的“商品”，其价格往往由市场对其的估值和预期所决定。

　　国内企业在境外上市遭遇这样的问题，根源在于这些企业在国内采用的会计和税收制度与国外不同，企业治理结构透明度不高，以及境外人士对中国市场的误解和偏见等。由此导致的折价因素，使国内在境外上市的企业不得不支付价值被低估造成的损失。

　　这对于一些传统行业的公司尤其明显。以中国石化为例，2000 年在香港上市时，每股发行价仅1.61元，以1999年每股净资产计算的发行市净率只有1.26倍；而2001年在国内上市时，以2000年每股净资产计算的发行市净率高达2.97倍，是境外发行的2.35倍。境外上市折价多达60%以上。

　　即使对于新兴的互联网和IT企业，因国内经营模式可能与海外完全不同，在市场无法理解这样的差异时，企业公开上市的价值也被大打折扣。

　　企业成功上市之后，市场折价因素仍然存在。在美国，是以机构投资者为主，证券分析师的意见对于股价走势影响很大，以当地市场的上市公司整体情况作为国内上市公司的考量参照，很多指标都不会令投资者满意，企业上市后股价跌破发行价，以及被收购或被摘牌的风险都大大增加。

　　在纳斯达克上市，中途的淘汰率甚至高达50%。大约50%的上市公司在上市一年后回落到上市初期的股价，大约70%的公司股票在上市的第二年跌破发行价，其中80%左右的股票在上市第三年因公司破产清盘而离场。在纳斯达克OTCBB上市的70 多家中国企业，90% 以上变成了垃圾股。截至今年6 月底，股价在3 美元以上的只有7 家，股价长期在1 美元以下的有约50 家。它们几乎全部失去了再融资能力。

　　上市及其维护费用高昂

　　企业上市需要支付不小的费用，包括第一次上市(IPO)的融资成本和每年的维护费用。选择不同的上市地点和板块，费用是不同的。比如，在国内的中小企业板上市，IPO的成本大约是6%～8%，在境外IPO的成本约为10%～20%。如果某企业IPO融资1亿元，那么，第一次上市最少也要花费六七百万元。此外，每年还要支付巨额的年度维护费用。这对中小企业而言，无异于是一种经营负担。

　　对海外上市企业而言，不了解海外市场的监管制度也可能在无意之中造成很大损失。国内企业多数不熟悉海外资本市场游戏规则，企业自身治理结构不完善。据统计，近年来在纽约上市的香港和内地公司受到过集体诉讼的比例已经占到11.5%，而在纳斯达克股票市场，这一比例更是高达17.2%。企业莫名其妙地被拖入法律纠纷之中，损失的不仅仅是诉讼费和赔偿金，企业声誉也大受影响。

　　美国出台《萨班斯法案》后，上市公司每年维护费用不会低于1000万元人民币。东莞某从事电子产品制造的台资企业在美国上市第一年，就因维持费用太高而主动放弃上报年报，后被摘牌。

　　对资本市场缺乏了解而进行的一些不规范操作，也可能给企业带来灾难性后果。国内证券市场发展渐趋成熟，监管不断完善，上市企业被特别处理的公司也越来越多，不少ST企业面临退市风险。这些公司一个共同的特征就是，公司体制和内部治理结构不健全，财务管理混乱，上市公司与大股东之间的恶意关联交易，以及受大股东拖累而亏损，等等。

　　对于中小企业，是否有必要去公开市场融资，在上市之初，要作清晰的分析和判断。从企业发展的客观规律来讲，企业不一定“一股就灵”。企业为了募集发展资金，可以有许多上市之外的选择，如私募股权投资、风险投资、债权融资、夹层融资等。随着国内多层次资本市场逐步完善，可供企业选择的融资渠道和方式会越来越多。