中铁IPO遭四大质疑

　　-何晓晴

　　12月3日上市的中国中铁(601390)在A股发行时曾冻结申购资金高达3.38万亿元，超过中国石油、中国神华，创下历史最高。但经研究发现，该公司IPO存在诸多问题。

　　募资投向问题

　　中国中铁业务范围包括基建建设(铁路、公路、市政)、勘察设计与咨询服务、工程设备和零部件制造、房地产开发、其他等业务，2006年收入占比为90%(39%、27%、24%)、2.7%、2.4%、1.2%、4.1%。

　　中国中铁本次发行A股46.75亿股，所募集资金原计划不低于119.2亿元。其中，41亿元将用于设备购置，4.2亿元用于新建生产线，20亿元用于房地产开发项目，20亿元用于铁路投资项目，34亿元用于补充流动性和归还银行贷款。不难看出，投向收入占比39%的铁路业务和1.2%的房地产开发业务的募集资金均为20亿元，这显然违背自2006年5月18日起施行的《首次公开发行股票并上市管理办法》关于募集资金“原则上应当用于主营业务”的规定。

　　耐人寻味的是，中国中铁高层在上市路演中高调力推其房地产业务，给人留下了议论的话题。

　　香港凯基证券一位分析师说，“从技术层面来说，这样做首先可以取悦香港投资者，因为地产板块向来是香港资本市场的核心。”

　　中国中铁此次按发行价上限4.8元发行，实际募集资金为224.4亿元；另发售H股33.26亿股，发售价亦为发行价上限5.78港元，集资额192.24亿港元，大大超过原计划的募资金额。其超额部分如何使用？投资者颇为关注。

　　市盈率问题

　　2006年，中国中铁全年实现净利润23.22亿元，而2007年1-6月实现的净利润达到了15.45亿元，公司预计2007年度净利润不低于31.42亿元。

　　仔细研究发现，净利润大幅提升的根源，来自管理成本的大大降低。2007年1-6月管理费用为28.71亿元，而2006年为78.36亿元，折算后同比大幅下降了11亿多元。

　　11亿多元下降的成本，来自于去年计提的冲回。招股说明书对此进行了披露：“最近一期，管理费用的大幅下降，主要是因为如前所述，本公司对于原按工资总额14%计提的职工福利费在2006年末的余额予以转回，并相应冲减2007年1-6月的管理费用1173633千元。”

　　除了这11.7亿元计提冲回，15.45亿元利润中还有2.26亿元来自投资收益。其财报显示，公司对联营企业和合营企业的投资收益为-812万元。也就是说，这两个多亿的收入是来自炒股等短期投资收益，并非来自联营、合营企业的投资收益。福利费用转回冲减管理费用的11.74亿元，减少了本期费用，等于是直接增加了营业利润，这并不是本期经营产生的收益；2.26亿元的投资收益，并非来自联营、合营企业，具有很大的不确定性。如果剔除以上两大因素，中国中铁2007年1-6月由主业经营产生的净利润就只有约1.5亿元了，与财报显示的15.45亿元相比，大幅缩水90%。

　　按照招商证券关于中国中铁投资报告中2007年EPS预测为0.16元计算，4.8元的发行价2007年动态PE已经达到了30倍。有研究员认为，去除上述两块利润来源，中国中铁IPO的市盈率其实是在30倍基础上翻10倍，达到了300倍之高。

　　与中铁二局的关系问题

　　中铁二局(600528)2007年9月18日公告称，中铁二局股份有限公司于2007年9月14日接到控股股东中铁二局集团有限公司(中铁二局集团)通知，中铁二局集团的股东中国铁路工程总公司(中铁总公司)以资产和下属公司股权等出资，独家发起设立了中国中铁股份有限公司。中铁总公司将其持有的中铁二局集团100%的股权全部投入中国中铁。

　　在中铁二局业已上市的条件下，中国中铁IPO显然违背了《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定。该《办法》第十九条规定：发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易。

　　中铁二局控股股东为中铁二局集团，而中国中铁100%控股中铁二局集团。可见，中铁二局为中国中铁控制的孙公司，中国中铁IPO明显违背了“发行人与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易”的条款要求，出现了中铁二局这部分资产被先后重复上市的违法情况。

　　成长性问题

　　成长性是判断一个公司股票价值的重要标准之一，从报表上看，中国中铁从2004年到2007年1-6月的净利润呈现持续高速增长的态势，单看这一指标以及营业收入指标，中国中铁的成长性非常好。

　　各大机构基于我国正在加大对铁路、公路、轨道交通等基础设施投资力度，中国中铁又是工程建设方面的龙头企业，因而都对中国中铁的成长性给予了较高的肯定和预期。

　　中金公司分析师预计，公司未来三年的营业收入将由2006年的1595亿逐渐增长到2009年的2795亿，年均复合增长率为20.6%；净利润将由2006年的16亿增长到2009年的62亿，年均复合增长率为55.7%。按照A股发行46.75亿股及H股发行33.26亿股计算，2007、2008和2009年全面摊薄每股盈利将分别达到0.16元、0.22元和0.30元。如果剔除2007年一次性管理费冲回因素，预计2007年归属公司股东的净利润将为25.08亿元，则公司2007、2008、2009三年的增长率将分别为52.4%、78.0%和38.6%。

　　而西南证券铁路建筑行业某分析师表示，近年工程建设行业平均利润率呈下降趋势，以中国中铁下属的中铁二局2006年经营业绩为例，其主营业务收入较上年增长超过57%，但利润增长仅约33%，净利润增长更是不到30%。

　　中国中铁在招股说明书中也承认，由于铁路建设工程价格还没有市场化，公司此项主营业务的毛利率一直维持在6%左右。

　　有研究人员一针见血地指出，“中国中铁把今年上半年1.5亿元的利润在报表上做成了15亿元，其中90%的利润都是虚的，给人一种持续增长的假象，这种成长性简直是堆在沙子上。”因为，并不是每期都有这么大的费用冲减和投资收益。

　　此外，中国中铁总负债1420.87亿元，与所有者权益108.55亿元的比率达到13∶1，而一般公司这个数字是不高于2，因此单从财务上来看，风险程度极高；经营活动现金流状况不好，2007年1-6月为-44.81亿元，同时存货大幅增长，未产生经营现金流，盈利质量很差；每股

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