踏上国际化征程的半导体封测龙头

　　――通富微电新股定价报告

　　2007年7月31日

　　长城证券 何奇峰

　　要点：

　　• 南通富士通微电子股份有限公司是由南通华达微电子集团有限公司和日本富士通株式会社共同投资兴办的中外合资企业。公司IPO拟发行6700万股，募集资金用于高密度IC封测技改等四个项目。公司新股发行后前三大股东将分别为：南通华达微电子占43.21%、富士通(中国)占28.81%、社会流通股股东占25.09%。

　　• 通富微电在半导体封测领域具有较强的竞争实力：2006年全国第八、本土第一的封测厂商；丰富的国际市场开发经验，拥有众多优质的国际半导体厂商客户；在中高端封测技术方面具备较强技术研发实力和技术储备；具备丰富的封测行业生产运营经验和良好的成本控制能力。

　　• 公司财务状况良好：06年产品综合毛利率为 19.8%，显著高于国内行业平均水平；近三年公司营运效率指标连年攀升，资产运营效率显著提高；资产负债率高于国际封测行业平均水平，短期偿债压力较大；期间费用率保持基本稳定，成本控制和精益管理能力较强。

　　• 通富微电本次IPO拟发行6700万股，募集资金用于高密度IC封装测试技术改造项目、功率IC封装测试技术改造项目、微型IC封装测试改造项目、技术中心扩建项目等项目，拟投入资金4.22亿元，07-08年分两年投资实施。我们从项目市场需求和公司技术运营能力等两个角度分析，认为IPO投资项目市场发展前景良好。

　　• 我们按照公司现有业务状况结合IPO投资项目的发展前景，预测公司07-09年的EPS分别为0.42、0.53和0.68元。根据中小板2007年以来电子类上市公司的发行资料综合分析，我们建议通富微电的发行价格区间为8.76-9.43元，二级市场合理价格在15.9-18.55元之间。

　　一、公司概况

　　1.1 股东情况

　　南通富士通微电子股份有限公司是由南通华达微电子集团有限公司和日本富士通株式会社共同投资兴办的中外合资企业。其中南通华达微占公司发行前57.69%的股份，处于控股地位；华达微电子实际控制人为南通富士通董事长、总经理石明达。

　　公司IPO拟发行6700万股，募集资金用于高密度IC封测技术改造、微型IC封测技术改造、功率IC封测技术改造以及技术中心扩建等4个项目。公司新股发行后前三大股东将分别为：南通华达微电子占43.21%、富士通(中国)占28.81%、社会流通股股东占25.09%。

　　1.2 主营业务构成

　　南通富士通微电子股份有限公司主要从事集成电路封装测试业务，拥有年封装35亿块集成电路、测试6亿块集成电路的生产能力，是本土最大的专业封测代工企业。公司目前封测产品主要有DIP/SIP系列、SOP/SOL/TSSOP系列、QFP/LQFP系列、CP系列、MCM系列等，主要应用于家电、数字通讯、无线通讯、电源管理、汽车电子等领域。

　　2006年，公司SOP/SOL/TSSOP系列封测产品销售收入39900.52万元，占39.22%；CP系列产品销售收入30316.30万元，占29.8%；此外， MCM系列产品销售收入12452.37万元，占12.24%。从封测产品的收入结构来看，目前公司中低端产品占主导，高端MCM产品比重不高。1.3 盈利状况

　　近三年来，随着客户需求增长以及公司产能的扩张，通富微电主营业务收入与净利润均保持了良好的增长势头。2006年主营业务收入突破10亿元，比2005年同比增长31.42%；净利润8928.21万元，同比增长了77.96%。从产品销量分析，公司产能由05年的27亿只增加到06年的35亿只，产品销量则由05年的26.9亿只增加到06年的34.58亿只，产品销量增长使公司主营业务收入增加22099.45万元；从产品销售价格分析，公司产品的平均售价由05年的0.2878元/只上升为06年的0.2942元/只，使得公司主营业务增收2227.4万元。产品销量和售价的提升为公司06年主营业务收入增收了24326.85万元。

　　二、公司竞争实力分析

　　2.1 领先的产能规模

　　根据中国半导体行业协会的统计数据，南通富士通微电子股份有限公司2004、2005、2006三年均跻身国内十大半导体封测企业之列，排名分别为第5、第6、第8位。2006年通富微电进入全国电子信息百强行列，在本土集成电路封装测试领域排名第一，公司生产规模、技术实力、经济效益均处于国内封测行业前列。

　　2.2 优质的客户资源

　　通富微电从成立之初，就十分注重开拓国内、国际市场，并以分包商的身份积极主动融入全球半导体产业链，积累了8年以上的国际市场开发经验。2006年全球前10大半导体企业中，已有德州仪器(TI)、东芝(Toshiba)、意法半导体(ST)、瑞萨(Renesas)、飞思卡尔(Freescale)等5家企业成为公司长期稳定的客户。国内客户方面，杭州士兰微、杭州友旺电子、上海新进半导体、无锡华润矽科微电子、珠海炬力等知名IC设计和制造企业与公司形成了长期合作关系。

　　2006年公司前5大海外客户为Alpha、FIM、Atmel、ST、Micronas，分别占公司营业收入的11.16%、8.64%、7.45%、6.73%、5.53%。国内客户方面前五大客户分别为杭州士兰微、深圳普诚、杭州友旺电子、上海新进半导体和无锡华润矽科，分别占公司营业收入的4.05%、3.70%、3.38%、3.19%、1.63%。2.3较强的技术与研发实力

　　公司在中高端封测技术方面具备较强技术研发实力和技术储备。公司先后承担完成了10多项国家级技术改造、科技攻关项目，成功研发了MCM技术、Fine Pitch技术、镀钯框架封装技术、锡铋电镀技术、纯锡电镀技术、无卤素绿色树脂封装技术、铜线键合等具有独立知识产权的封装技术与工艺，其中MCM多芯片塑封技术、MEMS封装产品、镍钯金框架IC封装工艺等多项产品技术填补国内空白。

　　为了适应欧盟RoHS指令，公司加大了绿色、无铅化封装产品的研发力度，目前90%的产品实现了无铅化封装。此外，公司在2005年底12英寸芯片封装生产线试产成功，在国内率先实现了12英寸芯片封装的产业化配套能力，再次显示出公司强大的技术研发实力和产业化生产能力。

　　2.4领先的管理运营水平

　　通富微电全面掌握集成电路封测的主要制造工艺，具备较强的改进工艺降低成本的运营经验。公司于1995年取得了法国BVQ认证中心的ISO9002质量体系认证；2001年通过了BVQI认证中心的ISO14000和QS9000的认证。2005年底公司率先通过了BVQI认证中心的ISO/TS16949体系认证。目前，公司推行精益生产管理，提高了公司的生产效率，公司制造平均周期为3天，优于国内同行平均3.6天的平均制造周期，出国国内领先水平。

　　此外，通富微电建立了集计划、制造、仓贮、财务、无纸化办公管理为一体的计算机信息管理系统，使生产运行从材料进厂到产品出库始终处于受控状态，既能保证产品质量和交货周期，又为公司成本管理和产品研发提供系统支持，该计算机管理系统的科学性、完整性、有效性在国内同行业处于领先地位。

　　三、公司财务分析

　　3.1 盈利能力

　　近年来通富微电产品毛利率水平稳步上升，除低端的DIP/SIP系列产品毛利率在10%左右之外，其他产品均高于15%。中高端产品如MCM系列、CP系列产品毛利率高达26.6%和56.63%，公司产品综合毛利率水平从04年的16.26%上升到06年的19.8%。公司产品毛利率水平的提升，一方面是由于国内集成电路需求旺盛，产品价格上涨带动；另一方面，随着公司产能规模的扩大和精益化生产的推行，产品综合成本逐年降低。上述两个因素对产品毛利率提升分别贡献了1.81和0.62个百分点。

　　从集成电路封测的行业比较来看，目前通富微电的产品毛利率显著低于日月光(ASE)、美国安靠(Amkor)、矽品(SPIL)、星科金朋(STTS)、南茂(IMOS)等国际前5大封测厂商的水平。其中，日月光下属的福雷电子(ASTSF)06年毛利率高达37.68%，日月光集团自身封装测试业务的毛利率水平也达到了28.66%，显著高于通富微电19.8%的毛利率水平。

　　其他盈利指标方面，公司净利率保持稳定增长；净资产收益率较04年有显著提升，主要原因是净利润增速显著高于净资产的增长，同时公司较高的资产负债率也成就了06年高达25.05%的净资产收益率。3.2营运效率

　　从生产经营的运营效率来看，通富微电三年来主要营运指标显著提升，应收账款周转率由04年的4.25次提高到06年的5.20次，提高了22.35%；存货周转率由04年的5.54次提高到06年的7.85次，提高了41.6%。公司主要营运效率指标的提升主要因为公司加强了销售回款的监控和催收力度，完善了销售风险控制和实时监控力度；此外以销定产、产销率的提升加快了公司存款周转速度，有效提升了营运资金的运营效率，也使公司资产运营总体效率得到了良好的提升。

　　3.3 偿债能力

　　从主要的偿债指标分析，通富微电目前的负债水平较高，偿债能力较弱。数据显示：公司06年的流动比率、速动比率只有0.58和0.45，短期债务风险较大；06年公司资产负债率高达74.36%，大大高于日月光(ASX)22.18%、安靠(AMKR)20.61%、矽品(SPIL)22.57%的资产负债率水平，这也表明公司自有资金偏少，急需扩充权益资本。

　　负债结构方面，公司06年负债总额9.87亿元，其中流动负债7.48亿元占75.78%，长期负债2.39亿元占24.22%。短期负债方面，又以短期借款和应付账款所占比重较大，06年末账面余额分别为4.02亿元和1.92亿元，表明随着公司业务规模的扩大，短期流动性贷款上升很快，同时也说明公司自有的权益资本有限，不足以弥补业务急剧扩张所带来的营运资金增加的需求。我们认为随着公司IPO募集的权益资金到位，公司的各项偿债指标将获得明显的改善，财务风险将得到显著下降。

　　3.4 费用比率

　　随着近三年公司主营业务的快速增长，公司三项费用率基本保持稳定，显示了通富微电良好的运营管理能力。从各项费用的支出增长率来看，管理费用率呈现稳步下降的态势，主要因为公司推广信息化生产管理系统建设，加强了经营成本控制；销售费用率平稳增长，但增幅显著小于主营业务收入的增速，销售费用绝对额的增加主要是运输费用和代理费用的增加所致，表明公司产品销售半径和营销网络建设得到提升；财务费用控制得到，05-06年财务费用率保持稳定，04-05年的财务费用支出的增长主要缘于生产规模扩大，短期债务增加所致。总体分析，公司的期间费用率保持基本稳定，成本控制和精益管理能力较强。

　　四、募投项目市场前景分析

　　4.1 募投项目概况

　　通富微电本次IPO拟发行6700万股，募集资金用于高密度IC封装测试技术改造项目、功率IC封装测试技术改造项目、微型IC封装测试改造项目、技术中心扩建项目等项目，拟投入资金4.22亿元，07-08年分两年投资实施。

　　4.2 投资项目市场前景分析

　　(1)高密度IC封测技改项目

　　高密度封装IC主要应用于消费电子、通讯产品、笔记本电脑等领域。2006年全球高密度封装IC产量达到7.033亿个，增长率为35.7%，市场需求强劲；产品应用方面，通讯产品占比60.2%、消费电子产品21.4%、其他产品18.4%。Gartner的研究报告认为，未来5年全球通讯设备、通讯终端、消费电子市场的平均增速将保持在10%-15%左右，高密度封装IC产品市场发展空间看好。国内市场方面，中国半导体行业协会(CSIA)预测2009年消费电子集成电路市场将达3187.8亿元，将是2004年时市场规模的3倍，产品市场成长性十分突出。技术方面，通富微电自主掌握高密度封测IC的LQFP技术和工艺，并具备产业化生产能力，技术水平居国内领先；项目所需的关键设备如贴片机、划片机、装片机、塑封设备、键合机需要从国外进口，不存在采购的限制。综合分析，我们认为高密度IC封装测试技术改造项目市场前景乐观，项目投资效益和市场前景值得期待。

　　(2)功率IC封测技改项目

　　功率IC产品主要应用于电子产品电源管理领域，在电子照明、通信与计算机、便携式消费电子产品领域应用广泛，功率IC的市场发展动力主要来自下游设备的需求。从全球范围来看，功率IC市场保持年均8%左右的增长，2006年市场规模201亿美元，目前TI、Fairchild、Infineon、ST、Ricoh、Sanken等厂商处于领先地位。国内市场方面，赛迪顾问的预测数据显示，2007~2010年中国功率IC市场的复合增长率将高于25%，到2010年市场规模将达1469.5亿元，未来中国功率IC市场依然会保持快速发展。

　　通富微电功率IC封测技术改造项目具备客户与技术两方面的优势，项目前景看好。目前，TI、ONSemiconductor、AOS、Infineon、ST、Fujitsu、Toshiba等功率IC厂商都是公司长期稳定的客户，市场需求有保障；另外，由于功率IC应用面广，生产批量较大，市场价格稳定，公司的产品具备较强的价格竞争优势。技术方面，通富微电拥有完全自主的功率IC封测技术，掌握了从封装结构设计到材料选择、测试要求等各关键工艺的关键技术，在封装的主要材料引线框架设计上，公司具有独特的设计技术，能够满足最终产品客户的需求。

　　(3)微型IC封测技改项目

　　微型IC主要应用于汽车电子、视频多媒体、工业仪器仪表、消费电子、通信设备终端领域。公司拟投资的微型IC封测产品主要面向汽车传感器领域，属于汽车电子半导体市场。根据IC-Insight公司数据，2006年全球车用IC市场产值约为123亿美元，预计2007年为132亿美元的规模，年成长率约为4.1%；估计到2010年将达到172亿美元，2005-2010年复合成长率(CAGR)为9.55%。汽车IC市场的增长，主要源于汽车产量的增长以及汽车电子在整车所占价值比重的提升。国内市场方面，根据CCID的预测数据，2005年国内汽车电子市场规模645亿元，未来5年复合增长率在25%以上，到2010年，中国汽车电子市场规模将超过1000亿元。

　　通富微电微型IC封测项目的技术源于自主研发积累，是在MEMS、MCM封测技术基础上改进而成。公司在MEMS、MCM领域拥有多年的研发与生产经验，技术工艺成熟，产业化能力强。其中，运用公司MCM88技术为数字电视多芯片集成电路封测产品年，技术层次达到国际领先水平。因此，公司微型IC封测项目从市场需求、技术储备和产业化方面综合来看，项目投资前景比较乐观。

　　(4)技术中心扩建项目

　　从集成电路封测技术发展趋势来看，国际上流行的BGA、CSP、MEMS、SiP、3D等技术是目前全球主流的技术，已经广泛应用于消费电子、移动通信、办公电子、汽车电子等领域，市场需求空间巨大。通富微电等国内半导体封测企业整体技术水平还停留在SOP、TSSOP、QFP等技术阶段，与国际一流封测企业相比，技术差距较大。

　　为充分抓住全球半导体产业转移带来的市场机遇，通富微电有必要在技术研发方面加大投入，加快技术开发和产品升级步伐，保持公司在国内本土封测行业的技术领先地位。同时，面对台湾封测企业面向大陆的产业转移，通富微电更应加大自身在高端CSP、Sip、MCM、MEMS等技术领域的研发投入，为日后日益严峻的竞争形势平添更多的筹码。我们认为通富微电扩建技术中心十分必要，符合公司长远发展的利益需要。

　　五、盈利预测与公司估值

　　5.1 盈利预测

　　根据公司产品的历史销售数据，结合公司各系列封测产品的产能利用情况、IPO投资项目的实施进度计划，我们测算出通富微电2007-2009年主要产品的销售收入和增长情况。

　　我们对通富微电的盈利预测基于以下一些假设：

　　(1)全球和中国半导体市场不出现大的衰退；

　　(2)集成电路封测产品价格不出现大的下滑；

　　(3)公司的各项成本费用率保持基本稳定；

　　(4)公司IPO投资项目按计划实施，并产生相应的效益；

　　(5)公司所得税07年为12%，08-09年为15%。

　　5.2 估值分析

　　(1)发行价格应在8.76-9.43元之间

　　我们选取了14家2007年以来新发行的电子类上市公司发行数据，统计结果显示：按照14家公司确定的发行价格，计算得出的发行后平均市盈率为27.29，发行前平均市盈率20.98。我们取发行后26-28倍市盈率进行估值，认为通富微电合理的发行价格应落在8.76-9.43元之间。

　　(2)二级市场合理价格在15.9-18.55元之间

　　我们选取7家A股半导体(包括集成电路和分立器件)上市公司，按照样本公司的平均估值水平来确定通富微电二级市场价格。统计数据显示：目前7家半导体上市公司07年平均市盈率为44.93，08年的动态市盈率为32.41。参照行业平均估值水平，我们认为按08年30-35倍的市盈率给通富微电确定二级市场价格是合适的，其合理价位应在15.9-18.55元之间。

　　六、风险因素

　　公司生产经营面临的主要风险因素包括：

　　行业与市场波动风险。通富微电集成电路封测业务属于半导体行业，从历史数据来看，行业周期性波动显著。1995-2001年处于半导体行业的运行低谷，2002-2004年处于快速增长的景气上升阶段；2005年半导体行业又步入周期性运行低点，直至2006年初进入此轮行业景气上行周期。行业的周期性波动会对集成电路封测需求和价格产生和较大影响，从而加大公司经营的风险。

　　集成电路封测产业转移带来竞争加剧的风险。随着集成电路制造业向中国大陆转移的加快，下游封测代工业也将迎来大规模产业转移的阶段。日前，台湾地区四大封测厂商――日月光、矽品、超丰、华东宣布将在大陆地区投资建设集成电路封测生产线。这将对本土封测企业造成较大的竞争压力，特别是在高端客户的争夺和高端封测业务方面与本土封测厂商进行面对面的竞争，将在一定程度上减缓甚至阻碍通富微电等国内厂商的产品与技术升级的步伐。

　　原材料供应及价格变动风险。此类风险主要包含两个方面：一是2006年由于铜、黄金等价格上涨，键合丝、引线框架等原材料价格不断攀升，对公司生产成本压力逐渐加大；二是部分封测产品原材料还依赖进口，而主要供应商集中在少数几家美、日企业，公司缺乏议价和保障供应的能力，面临一定的原材料供应的风险。

　　投资评级说明

　　推荐——预期未来6个月内股价上涨幅度超过20%；

　　谨慎推荐——预期未来6个月内股价上涨幅度在10%～20%之间；

　　中性——预期未来6个月内股价波动幅度在-10%～10%之间；

　　回避——预期未来6个月内股价下跌幅度超过10%。

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