中信银行：悬殊的估值

　　乔晓会 付涛 季敏华/文《财经》杂志 /总183期

　　“中信”的招牌和“银行股”的火热行情即将成就今年以来沪港两地最大的IPO，也激发了市场对其定价的巨大分歧

　　4月10日中午，在港的近400位机构投资者齐聚香港万豪酒店，中信银行IPO海外路演由此拉开帷幕。

　　接下来的一周， 中信银行IPO的海外路演团队主要分成两队，分别由董事长孔丹、行长陈小宪领衔，在美国、日本和欧洲各地进行路演推介。半个月后的4月27日，中信银行将在上海和香港两地同时挂牌上市，成为继中国工商银行后第二家以“A+H”模式同步发行上市的中国企业。

　　中信银行计划A股发行约23亿股，占发行后总股本的6%，其中网下配售6.9亿股。在香港发行的H股向全球一共发售48.85亿股，占发行后总股本的12.7%，其中在香港发售2.44亿股。IPO后，若不考虑H股发行7.32亿股的超额配售部分，中信银行总股本将达到383亿股。

　　接近承销团的人士认为，虽然有监管层的干预及内地投资者希望降低首发价格的因素， 导致发行区间上限下调至每股5.8元，但 “中信”与“银行股”的概念，仍能够令总筹资额接近54亿美元，成为今年以来沪港两地规模最大的IPO。

　　调价风波

　　从路演阶段透露的信息看，中信银行已成为中国上市银行中估值争议颇大的一家——分析师的估值从每股3元至每股6.5元，分歧之大令人瞠目。

　　中途调低上限价格及收窄报价，也体现了博弈的痕迹。

　　中信银行在内地询价过程中原定的初步招股价为每股4.66元至6.10元，向香港投资者的询价区间报在每股4.72港元到6.17港元之间。但4月12日中信银行在港向机构的招股价突然改为每股5.06-5.86港元，相应A股招股价改为5-5.8元，做了上限下调5%、下限上调7.3%的区间收窄处理。

　　接近承销团的人士透露，做出调整主要由于监管层希望压低价格，此外内地机构的意愿也是主要因素之一。

　　据《财经》了解，虽然认购较为活跃，但在众多机构的初步报价中，已经出现了较大的分歧。 国内报价大部分集中在4.5至5.5元之间，但低至3元、高至6.5元的报价也比比皆是。

　　此次中信银行上市的承销团成员为中国国际金融公司、花旗集团、雷曼兄弟及汇丰银行，中信证券担任财务顾问。在海外的联合簿记建档人，由上述五家公司共同承担。

　　承销团都给出了积极评价。中金公司提供的估值区间认为，中信银行2007年合理市净率区间为2.67倍至3.36倍，中间值为2.98倍。同为保荐人的花旗集团及雷曼兄弟分别认为，其市净率应该在2.2倍至2.9倍和2.5倍至3倍。2006年中信银行的每股净资产为1.02元，预计2007年IPO后每股净资产会在2元以上，因此按中金的中间值将在每股6元左右。

　　从市盈率看，中信银行发行后的每股净利润预计在0.15元左右，以原计划每股6元左右发行计算，市盈率将在40倍左右，高于已经上市的民生银行、交通银行，接近浦发银行，低于招商银行。中信银行发行后按3倍左右的市净率，则均低于上述四家银行。

　　有分析师认为，从市净率的角度看，中信银行的数据已经失真，从2003年至2006年，中信集团分五次共向中信银行注资共245亿元人民币，且有50亿元于上市前刚刚注资。因此中信银行的每股净资产并不是持续经营的结果。

　　给出每股4元以下的意见认为，若中信银行以每股发行价4元计，则总市值将在1500亿至1600亿元；上市后如果有20%的溢价，总市值将会在1900亿元左右，已经大大超出与中信银行资产规模几乎相同的民生银行(上海交易所代码：600016)不到1300亿元的市值。进而，如果中信银行定价在6元左右，其市值将在2400亿元左右，如果加上溢价，发行后的市值将很可能会超过招商银行(上海交易所代码：600036；香港交易所代码：3968)2600多亿元的市值。但很显然，中信银行无论是从资产规模，还是在品牌认知、业务发展结构方面，还未能赶超招商银行。

　　尽管如此，认可中信银行的亦大有人在。在国内投资者中，最初有部分机构的报价超出了国内初步招股价的最高上限6.1元。据《财经》记者了解，南方基金和嘉实基金即报出了较高的价格。在他们看来，中信银行有中信集团的背景，在提供全面的金融服务上占有优势，而且在中国经济可以高速稳定增长的预期下，中信银行能够保持后续快速增长。富邦证券的销售分析师甑嘉乐即表示，中信银行的成长性能够实现，所以初步预测市净率应在3倍以上。

　　4月10日在港路演当天，中信银行即获得超过5倍的认购。到4月13日，海外路演仅三天，已获20倍以上的认购。中国人寿(香港交易所代码：2628)及母公司中国人寿(集团)、中国人保(香港交易所代码：2328)、中国社保基金理事会及日本瑞穗银行基本确定作为基础投资者，分别认购4亿港元H股。此外，中信集团控股的中信国金及此前入股中信银行的BBVA(西班牙对外银行)，均计划行使反摊薄追加认购权，共追加认购约12亿美元股份。国内30亿元的战略配售也已确定，20家大型国企及投资公司基本平分了这一额度。

　　公司卖点

　　中信银行2006年底总资产为7068亿元，除四大商业银行，小于交通银行和招商银行，位列全国商业银行第七位。中信银行的传统优势在于公司业务，2006年底，中信银行公司存款及贷款余额及国际贸易结算量在四大行外的全国性商业银行中均位居第二位。

　　在路演过程中，中信银行副董事长常振明将中信银行与投资者最看好的招商银行作了对比。常振明表示，在公司业务、资金业务和结算业务上，中信银行均强于招行；

零售业务则要小于招行，但中信银行正在迎头赶上。中信银行的现任行长陈小宪、零售业务部总经理曹彤正是于2004年从招行过档而来，其在零售业务方面的努力也多被认可，过去三年个人银行业务收入复合增长在43%。

　　从2007年起至2009年，中信银行计划公司业务保持每年15%的增长，个人银行业务保持45%的增长，计划年均净利润上涨45%，资产回报率计划从0.59%提升至1%，净息差将扩大至2.75%；而不良贷款率计划达到2%以下。

　　在海外路演中，中信集团的金融控股背景构成了中信银行的重要卖点。中信集团目前旗下囊括了包括证券、信托、期货、保险、基金、资产管理以及银行在内的几乎所有金融业务，这在分业经营的中国金融界独树一帜。对此，常振明表示，未来中信银行的目标是提供“一站式”的全方位金融服务。中信集团董事长孔丹在上海的路演时则提醒投资机构注意，依托中信集团的背景及中信银行擅长的公司业务，提供多元化的金融服务，并带来更多的个人业务，使客户忠于中信的品牌，是中信银行一直计划发展的方向。

　　2006年11月，中信银行以2006年每股净资产3.3倍的价格，引入西班牙的BBVA作为战略投资者，创下了国内银行引入海外投资者的最高价格纪录，这也为中信银行的IPO有所增色。BBVA在欧元区银行中市值居第四位，去年的ROE达到较高水平的36%。该行的贸易融资业务及收费业务均比较突出，业务领域主要集中在欧洲和南美。BBVA为了入股中信银行，放弃了在国内设立分行的资格，并派出了管理团队，协助中信银行提高管理，被认为是具有诚意的战略投资者。

　　常振明表示，双方的合作也会共同受益于中信集团在南美广泛开展的业务。

　　增长压力

　　中信银行出人意料的高价招股，“天时”亦是不可低估的因素。一位接近承销团的人士表示，近期由于市场资金充裕且中国概念少，因而“上市时机比任何时候都要好”。

　　不惟如此，银行股的强劲表现亦有助力。今年已公布业绩的银行平均净利润同比增长30%，预计2007年仍将会保持这一增长。今年前两个月的调整之后，近期国内银行股普遍出现较强劲的上涨。

　　在高速增长的同时，如何降低风险、提高盈利能力，真正发挥金融集团的背景优势，是投资者疑问的集中指向。

　　一位国内机构的投资者表示，从现有数据看，中信银行的资产质量、盈利能力并未显示出过人之处。该行2006年的ROE(净资产收益率)为14%，低于全国性商业银行的平均水平；净息差为2.56%，列已上市银行第六位；贷款减值准备金覆盖率为84.6%，也属于中等水平。

　　更重要的是，与刚刚完成重组的国有银行一样，中信银行姣好的财务报表是注资重组的结果，并非表明其核心

竞争力。从2003年至2006年，中信集团先后五次向中信银行共注资245亿元，还分别发行了60亿元的次级债务和60亿元次级债券，资本充足率从2004年的不达标提升至2006年底的9.41%。从2004年至2006年，中信银行三年共核销不良贷款102亿元，不良贷款率才从6.29%降至2.50%。这样的重组故事近年已在

资本市场上演多次，但迄今尚未经过市场的考验。

　　此外，中信的综合经营优势如何发挥亦是市场的疑问所在。有投资者质疑，在一个公司内部，协调部门合作尚且不易，中信集团如何能够促使不同公司之间合作，发挥金融集团的多元化服务效应，仍是一个挑战。中信集团与中信银行的关联交易上市前有所降低，但未来这种关联交易是否会卷土重来，也有待观察。

　　一位银行业分析师表示，由于融资巨大，中信在此次发行后，ROE将被摊薄到8.82%，而且这还是假定2007年净利润大幅增长56.71%的前提下的数字。中信银行将如何向投资者证明其有效控制风险下的盈利能力，当是上市后管理层面临的最为艰巨的任务。-

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。