西南证券：中信银行A+H定价问题如何解决

　　西南证券 周兴政

　　中信银行日前已分别获得中国证监会和香港监管部门批准，将通过首次公开募股筹资40亿美元至50亿美元，在香港和上海两地同时上市。如果计划如期进行，中信银行将成为继工商银行(1398.HK)之后，第二家在沪港两地同时上市的中国公司。

　　A股溢价将考验中信A+H

　　尽管并非开创先河之举，在目前的市场条件之下，中信银行的A+H同步上市将比工商银行的A+H更具看点。

　　去年10月工商银行两地同步上市之前，中国银行(3988.HK)在一个多月时间内迅速完成的H　to　A模式上市过程，已经为随之而来的工行A＋H做出了充分铺垫。事实上，H　to　A速度奇快、效率奇高的中国银行，其上市过程更像是一种“准A+H”模式。除微不足道的时间差别之外，从股票价格上看，中国银行H股和A股分别为2.95港元和3.08元人民币的招股价格，差别非常有限。

　　直到2006年10月27日工商银行上市之前，中国银行的H/A比价始终运行在0.96-1.05的范围之内；而9月下旬H股上市的招商银行(3968.HK)，此间的H/A比价亦始终徘徊于1.08-1.20之间。也就是说，在工行A+H上市之前，中国银行和招商银行两种股份价格的一致性，应当是工行A、H股进行合适的市场定位，并由此完美实现A+H模式的基础。

　　目前的市场状况显然已经大有不同。截至本周二收盘，分别采用A+H模式和准A+H模式上市的工商银行和中国银行，其H/A直接比价分别为0.783和0.685。H股价格较对应A股价格出现了明显的折让，价格差别十分明显。目前的市场条件下，中信银行固然能够采用A+H模式顺利完成招股过程，但上市后两种股份的股价定位，却可能遵从目前三只银行股的比价序列，即未来中信银行的H股价格可能较对应A股价格存在明显折让。于是，同样成本获得同股同权中信银行股份的H股股东，将会获得比A股股东少很多的收益。

　　那么，回过头来看看，注定将难以给两地投资者带来相同收益机会的A+H模式，意义又何在呢？

　　谁在看别人的脸色？

　　相对于其它行业的A+H股份而言，中信银行可能更加倾向于遵从已有的三只银行类A+H股份———招商银行、工商银行和中国银行形成的比价序列。原因是银行类A+H股份的H/A比价首先表现出了最为明显的行业特征，且这个行业的三只A+H股份，在最近半年多以来，经历了从H股对A股全面溢价，到H股对A股全面折价的巨大变迁过程。

　　三只银行类A+H股份的H/A比价序列，更加符合“股本决定价格”的原则。即对于一只A+H股份的H股和A股而言，流通股本比重较大的股份拥有更多的定价权。招商银行、工商银行和中国银行，目前的H/A直接比价分别为0.921、0.783和0.685，对应的H股和A股股本比例分别为0.57、9.05和14.60。

　　由此来看，在A股市场的流动性过剩导致股份溢价更加严重的情况下，若以A股价格为基准，H股股本较大的A+H股份，其H股价格将因难以被A股价格带动而出现更加严重的折价，像H股股本比重最大的中国银行，就存在A股价格难以带动H股价格的问题。

　　反过来说，若以H股作为定价基准，A股股本比例相对较少的股份，其A股股价更加容易被资金炒高。这亦可解释三只银行类A+H股份目前的比价序列为何如此。