四大杠杆撬动中国平安A股估值

　　本报记者 王小明 深圳报道

　　境内外研究机构的估值大战在中国平安(2318.HK，601318.SH)A股发行再度上演。

　　1月9日，中国人寿(2628.HK，601628.SH)曾随内地分析机构潮涌般的目标报价，跳升95.97%高价发行，并在7日后，达到49.50元的天价。随后重重跌下，不足半月，股价已最低探至33元。

　　按深圳一位在45元被深度套牢的股民说法，他的勇敢出击，几乎全部是来自某份“目标价90元”研究报告的信心。

　　如今，中国平安A股发行近在咫尺，各大机构再度以内涵价值模型，对该股进行估值。

　　按内涵价值评估模式，贴现率、新业务边际贡献率、投资收益率与增长指数是支撑最终评估价值的四个重要因子，个中涉及多种精算假设。而因各机构对四大因子的观点不同，目标价成为雾里看花。

　　落后的基准假设

　　令不少研究员颇感棘手的是，两家保险公司的A股发行都选择在岁末年初之际，而按两公司以往惯例，其在H股市场发布年报的时间都在3-4月间。

　　“我们的假设不得不在其2005年年报的基础上建立，却需要预计2007年末的数字。”内地一位研究员表示。

　　而这期间的一个背景是，在这被“忽视”的一个年度，中国保险业随着“国十条”的出台而发生了巨大的环境变迁。

　　此外，“尽管内涵价值评估的模式框架都多类似，但两家公司却从未披露其真正的内涵价值模型”。上述研究员表示。

　　申银万国2月7日发布的中国人寿深度研究中对2005年中国人寿披露的内涵价值假设做了推演：长期险的投资回报率从2005年的4.0%逐年变化至2013年的5.2%；所采用的风险调整后的贴现率为11.5%；随期缴保单逐渐积累，年化保费的比例从目前的22%降至15%；2025年后标准保费永续增长率3%；标准保费边际价值贡献率31%……

　　按此计算，申银万国得到的2006、2007、2008三个年度的每股评估价值分别是20元、22.31元和24.93元。

　　显然，这样的“低价”对曾参与中国人寿A股交投的投资者看来无非天方夜谭。

　　而事实上，目前为数不少海外投行依然维持以此为基础的中国人寿估价，即便现在，对中国人寿设定20港币以下的投行亦不在少数。

　　“QFII们并不了解国内的情况，他们的观点我们并不认同。”上海一家著名内资投行的研究员表示。

　　贴现率被高估？

　　事实上，早在两家公司2006年报发布之前，研究员们已然对精算假设的主要指标进行了调整。

　　国泰君安(香港)的研究员罗景认为，投资收益率与贴现率是对股价的估值中最为敏感的因素。在罗于1月中旬完成的报告中，他把中国平安的投资收益率调高25个基点，结果发现股价将提升24%；而对于中国人寿，在贴现率调低1%之后，发现其有效业务价值增加11.2%，一年新业务价值提升12.8%。

　　就中国平安而言，罗景表示，一方面A股市场的转好，将使其权益类投资有望保持较高的水平；另一方面，未来2年内，中国平安将有470亿元定期协议存单陆续到期，而目前的转存利率远低于当初的协议利率，为保证收益率，公司极有可能将部分到期的存款转为权益类投资。他预计中国平安的权益类投资有望于2008年逐步上升至600亿水平，占比高达13.0%。

　　国泰君安(香港)的另一份报告中指出，2006年，预计中国平安权益投资的收益率达68%，估计84%的收益进入损益表，相当于约132亿的权益投资收益。

　　另一方面，在近来的研究报告中屡屡被提及的，是公司原始估算中被高估的贴现率水平。在2005年公司年报中，中国人寿和中国平安分别给出的贴现率水平是11.5%和12%

　　而申银万国研究员余斌表示，目前的贴现率并没有正确反映国内市场的风险水平。在A股市场，两家公司变成本土企业，市场对这些风险评估会大大低于香港的评估，“这都支持我们采用更低的折现率”。

　　罗景对此表示认同，他表示，由于长期债券收益率在过去一年间下降了约30个基点，目前的无风险收益率也随之下降。此外，按照国泰君安(香港)观测，整个H股市场的风险溢价水平也由一年前的8%降到7.2%。

　　在最新的报告中，罗对中国人寿和中国平安的贴现率各调低了1%。

　　而在申银万国的报告中，余斌指出目前A股市场适用的要求回报率为9.84%(其中无风险利率3%，风险溢价6.84%)，并将呈逐渐下降趋势。采取国际保险业较为平均的1.15倍BETA后，中国平安的适用贴现率被定为10.87%。而在之前，该机构给中国人寿的贴现率是10.66%。

　　尽管余斌认为未来中国平安较中国人寿在管理效率上的优势差异将逐步缩小，并进而在接下来对该公司寿险部门的盈利能力预测中，将新业务边际贡献率调低了1/3。但最终他对平安人寿的每股业务价值评估仍达46元，加之财险(4元/股)与非保险金融部门(3.5元/股)等的分别估值，申银万国对中国平安的最终估值为53.5元，并设定62元的一年目标价。而在这之前，该机构给中国人寿的估值是26.8-28.4元。