新股：三变科技(002112)和天润发展(002113)

　　三变科技(002112)

　　海通证券

　　公司是一家生产中、低端电力变压器的中型地方国有企业，主营变压器，也参与电机、化工产品制造、工程安装和技术咨询等业务，产品规格覆盖高、中、低等多个产品档次，中、小型产品种类齐全；但所处行业地位一般，细分市场竞争激烈。

　　110kV大型变压器系列产品、35kV8000kVA及以上系列产品及干式变压器等所占比重较高，收入、利润持续增长，毛利率稳定，是公司的收入盈利中心。

　　公司近年通过产品结构调整、产量增长和终端产品调价上涨等策略，促使公司主营业务收入维持在30%左右的增速，但净利润增长幅度却弱于主营收入增长，主要原因即来自于原材料价格的大幅上涨、及公司推行积极市场策略在初期所导致的营业费用大举上升的结果。

　　公司经营规模快速扩张致使资本性支出、应收账款、存货增长幅度较大，现金流量偏紧；相对同行业其他上市公司，公司流动比率、速动比率较低。

　　募募集资金将用于公司年产1,000万kVA电力变压器及箱式变电站固定资产投资项目，主要产品将围绕110kV大型变压器系列和35kV系列扩展，预计公司募集资金项目07年可部分投产，09年达产，07-09年年均产能增速在25-30%左右。

　　公司股权结构较为分散，集团为公司第一大股东，占发行后持股比例的25.59%，其余则为自然人直接或间接持有，占发行后比例为49.4%。

　　公司未来的增长将主要借助于募集资金项目的陆续完工、投产并实现销售，预计07-09年年均收入增速在25-28%左右，净利润增速则相对略弱于收入增速。

　　通过相对估值，合理动态市盈率25-28倍。公司上市后的合理价格区间在11-12.32元之间。

　　天润发展(002113)

　　中信建投

　　新项目助推公司业绩增长。公司本次募股资金投入两项目——20万吨/年尿基复合肥项目与热电联产综合利用项目。根据规划，前一项目拟投资约5000万元，预测2007年年底投产；后一项目拟投资近20000万元，预计2008年年底发挥效益，该项目旨在处理废气、利用余热和造气炉渣进行

能源二次综合利用，以满足公司生产所需的热能和部分电能需求。由于公司化肥生产电力/动力成本比重达30%以上，因此后一项目的按期建成将对公司实现节能降耗、提升毛利率意义重大。

　　与此同时，公司自筹资金的日产800吨尿素技改项目于2007年可全部发挥效益，有望在2006年约19万吨尿素产量基础上新增近4万吨尿素产量。此外，公司针对既有国内块煤技术生产中块煤高价的弊端通过自主创新拟将外购粉煤加工成型煤逐步实现生产中对原料块煤的替代。这一项目的逐步实施将对公司节能降耗、提升毛利率同样至关重要。

　　未来2—3年公司业绩年复合增速可望20%或以上。2007年，公司日产800吨尿素技改项目将使尿素产量增加约4万吨，型煤替代块煤比例将逐年提升。2008年，公司募资20万吨/年尿基复合肥项目有望发挥全年效益，型煤替代块煤比例将进一步提升。2009年，热电联产综合利用项目发挥效益及型煤对块煤的近完全替代将明显实现公司节能降耗，有利于毛利率的上升。

　　以上述分析，笔者预测天润发展未来2—3年年复合净利润增速可望分别20%或以上。在对公司未来业绩预测基础上，对公司

股票进行绝对估值及相应煤头氮肥类上市公司的比较估值，预计上市价格11.5元—13.8元。

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