国寿A股估值之争愈辩愈烈

　　证券时报记者 刘云

　　去年12月25日，中国人寿对外公布A股发行价格区间：18.16-18.88元。而同期中国人寿H股已经马不停蹄地上涨至24.65港元。

　　对于大多数机构而言，18.88元的申购价格充满着诱惑。“中国人寿A股目前不是价格问题，而是能够拿到多少的问题。”这句话成为大多数机构的共识。

　　数据显示，共有279个机构账户参与中国人寿A股网下配售，有效申购总量为136亿股，冻结资金高达2568亿元。其中，基金公司成为网下配售的大赢家，工行瑞信稳健、华夏优势、嘉实策略等巨型基金动用资金都分别达到67.7亿元的上限。　

　　估值方法有争议

　　与此同时，一场关于中国人寿合理估值的辩论悄然展开。

　　业内人士指出，对于金融股的估值标准，目前国内市场上普遍采取市净率指标。而国际上常用的是精算估值法(内含价值)，其核心的理论基础实质上就是对寿险公司未来盈利的贴现值，其中包含众多的假设，例如投资回报率、税率、贴现率等。

　　但是，目前对于精算价值法的争论也未平息。据相关人士透露，全球目前能精准地使用精算价值法进行估值的公司非常少，目前国内对于保险股的估值方法除了应用精算价值法，还会参考PE、PB和DDM估值法，因此，内含价值法是否最合适保险股估值的方法尚有待进一步论证。在这种情况下，估值结果相差较大也就不足为奇。

　　内含价值法的关键在于估计新业务价值，也就是估计新业务预期可以产生的未来可分配利润的现值，这将涉及两个关键指标：一是投资回报率，二是贴现率。目前业界对于中国保险公司未来的投资回报率的预测分歧很大，这就导致了不同的估值结果。

　　自平安证券第一份题为“牛市珍藏”的研究报告出炉以后，银河证券、中金公司等陆续推出各自的研究报告，这些报告对中国人寿给予了21-29元的估值区间。海通证券和申银万国等研究报告认为，结合中国人寿未来3年的复合年增长率来看，中国人寿的投资回报率应该在4.6%—6.1%，相对应的合理估值区间则在21.43—23.63元。

　　估值依据存分歧

　　业界对于估值最大的分歧集中在投资回报率这一指标，中国人寿把今后几年的投资回报率定位在5.2%，研究机构对此争议颇大。

　　招商证券金融行业研究员罗毅在去年12月24日推出了一份题为《一年35元，三年90元》的研究报告，在业界引起了不小的震动。有机构投资者拿着报告兴奋地对记者说，“这样的观点与我们目前的分析基本一致，中国人寿的成长性和稀缺性决定了3年以后股价完全可能站上90元大关。”

　　罗毅在该报告中首度公开质疑了目前计算内含价值与新业务价值的公式中所使用的投资回报率。他认为，目前使用的投资回报率被严重低估，这是很多外资机构一直低估中国人寿内含价值，从而看错国寿走势的根本原因。他提出，保险公司的实质就是放大杠杆的投资公司，在承诺的回报基础上，赚取属于自己的利差，而未来决定保险公司胜负的核心，实际上就是其投资能力，如果投资能力优秀，投资回报率提高1%，可以带来收益的几何级增长。　

　　罗毅进一步对自己的投资回报率假设进行了充分的论证。他指出，目前欧美等发达国家保险公司的投资收益率稳定在10%-14%左右；同时，我国加息周期的确定在当前已成为共识，随着中国市场经济的不断发展和完善，投资回报率向全球平均水平的回归是必然趋势，届时，中国人寿实现10%的总体回报率并非难事。　

　　此言一出，引得业内人士展开了一场针对国寿投资回报率的大讨论。部分人士对于罗毅假设国寿2013年8%、甚至10%的投资回报率表示了疑虑。东方证券的研究员王小罡认为，长期来看，中国人寿要实现10%的投资回报率难度不小。由于寿险公司投资渠道的限制，加上我国金融市场尚不发达，要想依赖股票和基金投资来长期保持较高的回报率，的确不太容易。王小罡认为中国人寿合理的长期投资回报率应该在6%左右。

　　上市价格走势成悬念

　　随着发行价格、申购结果的公布，国寿H股股价继续上涨，2006年12月27日已涨至27元左右，机构投资者心态开始发生变化，对国寿A股上市价格的预测更趋乐观。

　　发行价确定前，记者采访了许多基金经理或券商投资经理。大多数人认为，国寿上市后价格不会距离合理估值太远，30元已是最高预测。多数人表示，将在25元以下甚至更低价格择机介入，25-30元会谨慎介入，30元以上则不考虑。一家去年业绩排名前五的基金公司经理则表示，“市场已经过热，在20-23元我们将考虑介入，高出此价格，则只能选择观望。”

　　2007年1月2日，中国人寿再次在A股的预期带动下冲高至28.65港元，市场一片欢腾，机构的预期被推至新的高点。许多研究员表示并不会因为中国人寿H股的一路飞涨改变当初的估值，但是在何种价格区间介入有了新的“说法”：“因为市场资金面的原因，我们建议30元以下可以考虑买入，30-35元谨慎介入，35元以上投资者则需要考虑是否具有较强的风险承受能力。”个别研究员甚至表示，不排除上市后股价短期冲高至40元、50元的可能性，届时投资者需要注意规避风险。

　　大多数基金经理在接受采访时则表现得比较保守，对已经获配的中国人寿A股股份，他们表示，因中国人寿的股票属于稀缺资源，将考虑长期持有；对于中国人寿A股上市以后是否继续买入，他们都认为应视市场情况而定。部分基金经理向记者表示：“目前市场对金融股的炒作已经开始出现泡沫，国寿上市A股后不排除有资金对其进行哄抢和炒作，届时其股价可能达到一个阶段性高点，如果股价太高，我们也只能静待时机。”