大唐发电：引导行业价值重估

　　袁晓梅 东方证券

　　保持装机容量和业绩高速增长的大型独立发电商。

　　06年6月30日公司管理装机容量为1541万千瓦，03-05年装机容量复合年均增长率为32.98%；06，07，08年公司的权益装机容量增长分别达到29.6%，39.6%及17.5%，在行业整体盈利水平有所提升的情况下，装机增长为公司业绩增长带来强劲动力。

　　主要受电地区经济增长强劲，未来受电区域分部更为合理。公司目前主要受电地区为京津唐地区，2006年公司装机容量约有65.5%分部在京津唐地区，2007年京津唐地区的装机分部将会逐步降低到59.1%左右，公司主要受电地区预期07，08年将会受益于奥运经济及京津唐地区经济的高速增长，募集资金项目的建成长期降低公司对于单一市场的依赖。

　　上下游的协同效应保证长期燃料供应安全，电源结构调整考虑长期成本竞争力和产业政策导向。公司拥有大秦铁路1.29%的股权及唯一外部董事席位，拥有资源储量极为丰厚的同煤塔山煤矿28%的股权。公司的能源结构不断优化，水电和核电比重的提高将会减轻公司未来的环保压力。

　　考虑发行5亿股的摊薄效应，06年预期公司每股收益在0.46元左右，07年0.54元左右，08年公司EPS为0.65元左右。

　　大唐电力回归A股面临较好市况，本次发行将分别向中国大唐和天津津能战略配售不超过1.5亿股和4600万股，网上和网下发行的份额不超过3.04亿股，较为有限的发行份额导致公司中签率可能较低，最终的询价区间可能会在6.4-6.8左右，大唐发电可能成为引导A股市场电力行业价值重估的导火索，建议投资者积极参与申购。

　　电力行业的低估值及景气逐步回暖的特征使得电力行业在目前情况下配置吸引力大大增强，在积极申购大唐电力的同时，建议加大整体对电力行业的配置。

　　大唐发电：高速成长抵御周期的独立发电商大唐发电是中国最大的独立发电公司之一，主营以火力发电为主的发电业务，全资拥有4家运营中的发电厂，并管理23个发电公司或项目。1994年成立以来，公司的管理装机容量从2850兆瓦增加至2005年底的13810兆瓦，复合年均增长率达15.43%，其中2003-2005年的复合年均增长率为32.98%；截至2006年6月30日，本公司管理装机容量达到15，410兆瓦，权益装机容量达到12，027兆瓦。

　　公司装机容量尤其是权益装机容量的快速增长带来发电量的增长并导致业绩具备较好的成长性以及抗周期特征。在极度受到煤炭价格困扰的情况下，大唐电力是2005唯一保持了净利润增长的IPP。

　　2005年，本公司共完成发电量709.88亿千瓦时，比2004年增长27.10%；2006年上半年，本公司共完成发电量413.45亿千瓦时，比上年同期增长18.58%。前三季度，大唐电力发电量增长23.45%。

　　受电区域：优异的发电市场，较高的市场份额截至2006年6月30日，本公司服务于京津唐电网的装机容量为12，720兆瓦，占本公司管理装机容量的82.54%，占京津唐电网总装机容量的48.94%，是京津唐电网最大的独立发电公司，在经济高速发展的京津唐地区的机组的集中分部使得公司可以尽享地区经济高速发展带来的对于电力的旺盛需求。2005年津京唐地区发电量同比增长17.4%，山西电网发电量同比增长20.51%，甘肃电网同比发电量11.28%。

　　未来公司机组范围的扩大将使得公司地域地区性用电需求波动的能力增强，公司在云南、浙江、重庆、江苏、广东、

　　具备协同效应以及成本优势的产业布局上下游的协同效应保证长期燃料供应安全，电源结构调整考虑长期成本竞争力和产业政策导向。公司拥有大秦铁路1.29%的股权及唯一外部董事席位，拥有资源储量极为丰厚的同煤塔山煤矿28%的股权。1.29%的大秦铁路贡献的投资收益较为有限，但是在我国煤炭铁路运力在未来仍然在煤炭供应中所处的重要地位来看，公司的这一安排为保证运力及煤炭供应起到重要的协同作用。

　　公司拥有资源储量达到资源储量为30亿吨，设计产能为1500万吨的塔山煤矿28%的股权，未来对于保证公司的煤炭供应安全起到重要保障。

　　公司的能源结构不断优化，水电和核电比重将在十一五期间快速提高，未来将会减轻公司面临的环保压力。

　　募集资金投向截至2006年6月30日，公司的资产负债率为71.87%。本次募集资金拟投资的六个项目的动态总投资超过322亿元，其中资本金为69.91亿元，约占动态总投资21.68%，其余资金需通过债务融资解决。

　　1、约2.61亿元投入大唐神头发电项目；神头二期工程为直送京津唐电网的点对网项目，项目建成投产后，所发电量将全部输送至京津唐电网。项目建成投产后通过新建的神头-河北徐水-天津南郊500千伏线路供应京津唐电网，以解决天津市经济增长造成的缺电局面。神头电厂执行0.305元/千瓦时的含税电价。该项目的资本金内部收益率约为8-9%。

　　2、约1.13亿元投入大唐连城发电项目；连城电厂二期位于甘肃省电网负荷中心的连海电网。连城电厂距窑街煤矿仅14公里，属坑口电厂，铁路、公路交通运输十分方便，相对来说燃料成本较低，2010年连海电网最大负荷将从目前的920兆瓦，最大供电负荷将达到1，400兆瓦，年用电量将达82亿千瓦时3、约3.21亿元投入大唐红河发电项目；红河开远电厂2×300兆瓦工程是云南省“西电东送”南通道“云电送粤”重点项目，2006年上半年一台机组完工投产，目前另一台机组在建设中。用于满足“十一五”期间广东和云南用电增长的需要，实现云南电网的水火调剂运行。

　　4、约8.54亿元投入大唐彭水发电项目；彭水水电站位于重庆市彭水县境内的乌江干流下游，是乌江干流11个梯级电站的第10级，电站装机容量1，750兆瓦，是乌江干流规划开发的第二大水电站。该电站水库库容大，调节性能好，单独运行具有季调节能力，是重庆市建设条件最好、前期工作最充分的大型水电站。电站建成后，供电重庆电网，不仅可为重庆市提供大量的清洁电力，而且对于提高重庆电网的调峰能力、确保电网安全稳定运行具有重要意义。到2010年，如果规划安排的电源(包括彭水电站)如期投产，同时，四川及二滩送入电力维持原有的协议送电1，150兆瓦，重庆电网的电力供需仍存在较大缺口，其中2010年丰、枯期电力缺额分别为1，420、1，710兆瓦，全年缺电量9亿千瓦时。大唐彭水预期项目收益率8%。

　　5、约5.47亿元投入大唐托克托发电项目(三期)；预计“十一五”期间京津唐电网负荷年均增长超过6%，应每年新增装机约1，500-1，800MW。项目建设2台600兆瓦国产亚临界燃煤空冷发电机组，同步安装烟气脱硫装置。两台机组于2005年底前投产发电，大唐托克托新增装机容量1，200兆瓦，预计2006年新增发电量66亿千瓦时(假设平均利用小时数为5，500小时)。托克托项目为坑口电站，燃煤成本具有很强优势。

　　6、约10.89亿元投入大唐潮州发电项目；“十一五”期间广东省电力缺口最大达到13，401MW，未来广东规划的大型电源大部分均位于东西两翼，珠江三角洲地区供电缺口将进一步加大，潮汕地区未来十年将以高出全省2-3个百分点的速度发展。

　　潮州三百门电厂规划容量4，800兆瓦，一期工程按2×600兆瓦燃煤机组建设，“十五”期间先开工建设2台，拟采用国产超临界燃煤机组，同期建设脱硫装置。一期工程建设规模2×600兆瓦国产超临界燃煤机组，第一台机组于2006年上半年建成投产，第二台机组于2006年7月投产。广东省为缺少一次能源地区，在粤东地区建设大型燃煤电厂，避免了将煤炭运至较远的粤中后又将电力送回粤东的煤电倒流现象，具有积极的意义。大唐潮州电厂未来盈利前景乐观。

　　盈利预测假设07，08年公司机组的总体利用率下降为5.6%，4.5%，煤炭价格同比变动＋3%，0%的情况下，我们对于公司的盈利预测如下：

　　建议积极参与询价大唐电力回归A股面临较好市况，本次发行将分别向中国大唐和天津津能战略配售不超过1.5亿股和4600万股，网上和网下发行的份额不超过3.04亿股，较为有限的发行份额导致公司中签率可能较低，最终的询价区间可能会在6.4-6.8左右，大唐发电可能成为引导A股市场电力行业价值重估的导火索，建议投资者积极参与询价申购。由于公司成长性良好，我们认为可以给予公司07年12倍左右的价格电力行业的低估值及景气逐步回暖的特征使得电力行业在目前情况下配置吸引力大大增强，在积极申购大唐电力的同时，建议加大整体对电力行业的配置。

　　(东方