万丰奥威：快速发展的国际铝车轮供应商

　　天相投顾 陈桥宁

　　重要的铝车轮供应商，公司是中国主要的铝车轮供应商，06年产能约540万件，其中公司本部新昌约300万件，威海万丰(持股65%)120万件，宁波万丰奥威尔(持股60%)120万件，公司市场份额约18%。

　　铝车轮行业，目前全球铝车轮年需求量约1.78亿件，中国约2000万件。国际市场对中国汽车零部件的需求在快速增长，车轮是零部件出口的重要产品，过去5年车轮出口的复合增长率达48.1%，05年出口额为15.69亿美元，06年上半年出口达10.49亿美元，占零部件出口总额的11%。

　　从AM到OEM的转变，公司目前产品销售流向以售后市场(AM)为主，06年中期售后市场收入占61%，但OEM市场比例在逐渐增加，从04年的28%增加到06年上半年的39%。公司已经进入多家国际主流汽车厂商的OEM配套体系，并成为通用汽车(GM)的一级供应商，公司目标是发展成国际主要的铝车轮OEM供应商。

　　公司进入快速发展时期，随募集资金投资项目的逐步建成，07年公司产能将达760万件，08年超过800万件，09年达到1000万件，成为国际重要的铝车轮供应商。

　　业绩的拐点，我们预期06年公司毛利率是近几年的低点，在主要原材料铝锭价格变化向好的有利条件下，随公司产销持续增长，公司净利润在经历05年的低谷后将保持快速增长，未来三年的复合增长率有望达到44.4%。

　　风险，作为零部件出口企业，面临

人民币汇率波动的风险；主要原材料铝锭的价格波动对公司生产成本影响巨大，我们预期未来几年铝锭的价格在氧化铝过剩的制约下逐步走低。但是，如果市场实际情况与我们的预期相反，则对公司的业绩预期就存在较大风险。

　　估值和投资建议，预期06年和07年每股收益(摊薄)分别为0.28元、0.44元。目前国际汽车零部件行业预期本年和下年平均市盈率分别为21.5倍和为14.2倍，相应的公司合理定价应为6.02元和6.25元。若以公司正常化的每股收益0.326元作为估值基准，给予15倍的市盈率，则为4.89元。我们认为公司合理的询价区间为4.9元-5.9元，考虑中小企业板市场因素和公司增长预期，公司股票上市后实际市场价格将超出上述区间。

　　对公司首次评级为增持。

　　1.公司基本情况

　　万丰奥威汽轮股份有限公司(以下简称“万丰奥威”或“公司”)是国内最大的铝合金车轮制造企业之一，目前铝车轮年生产能力为540万件。

　　公司此次IPO前后股本结构如下表。

　　公司第一大股东为万丰集团，其中陈爱莲和吴良定(两者为夫妻关系)及吴捷(与吴良定为父子关系)合计持有万丰集团65.86%的股份，间接持有万丰奥威公司86.5%的股份，是公司实际控制人。本次发行新股后，第一大股东的持股比例下降至44.88%，实际控制人持股比例下降为为59.73%。

　　本次发行8000万股，募集资金投向三个项目，一为新增200万件汽车铝轮毂技术改造项目(已通过银行贷款形成60万件产能)，二是年产45万件半固态锻造汽车铝轮毂项目，三为模具数字化设计制造项目。上述项目实际所需资金超出募集资金部分由公司自筹解决。

　　公司目前有三个生产基地，总产能540万件，其中新昌本部300万件，威海万丰(持股65%)120万件，宁波万丰奥威尔公司(持股60%)120万件。

　　2.铝车轮行业-迎接国际产业转移的机遇

　　汽车车轮是汽车行驶系统中的重要组成部分之一，经历了从钢制车轮到铝合金车轮的发展趋势，目前全球车轮年需求量约4.1亿只，其中铝合金车轮约1.78亿只。

　　2.1铝车轮行业基本情况

　　作为汽车零部件行业的一部分，铝车轮行业的发展与全球汽车行业发展紧密相关。从全球看，汽车行业是个成熟的市场，增长缓慢，过去7年(1999-2005)全球汽车产量的复合增长(CAGR)只有3.6%。而中国汽车市场则进入快速发展时期，同期的复合增长率达19.6%。从总量看，2005年全年汽车产量6653万辆，其中中国的汽车产量570万辆。从汽车保有量看，2004年全球汽车保有量约为85,477万辆，同期中国汽车保有量为约2694万辆。

　　汽车车轮需求主要来自新增汽车产量，售后市场车轮需求则与汽车保有量有关。2005年全球汽车车轮需求约4.13亿只，其中铝车轮需求约1.78亿只。中国市场2005年车轮需求约3500万只，其中铝车轮约2000万只。

　　根据中国汽车工业协会有关车轮行业“十一五”发展规划的资料，2004年我国车轮总产销量约5500万件，其中国内OEM量约2900万只，其中乘用车车轮1640万只(钢制车轮540万件，铝车轮约1100万件)，商用车车轮1260万件。据测算，2004年全球汽车车轮总需求量约36150万件，其中铝车轮约16296万件。

　　车轮行业是资金、技术密集型行业，无论是原厂配套(OEM)市场还是售后(AM)市场对供应商的要求都较高。铝车轮制造企业作为零部件供应商，在对整车厂商的配套市场(OEM)争夺中，以下几点是比较关键的。一是规模，整车厂商基本上选择具有较大生产规模的零部件厂商作为其供应商，尤其是一级供应商；二是得到认可的稳定的质量保障体系以及强大的新产品开发能力，以保障整车产品质量和新产品的同步开发；三是持续降低成本的能力，以分担整车厂商的价格压力。一般来讲，零部件供应商在取得整车厂商的OEM配套资格后，随同步开发和合作开发的进行，这种合作关系就非常稳定。这些也构成了这个行业的壁垒。

　　传统的车轮为钢制车轮，但从发展趋势来看，铝合金车轮具有美观、节能、安全性好(散热快)、轻量化、耐腐蚀以及易加工等优点，正在逐步替代钢制车轮。如美国市场，1983年铝车轮的装车率只有7%，到1997年已达60%；目前全球铝车轮的装车率超过45%，轿车则绝大部分选择了铝车轮。

　　从制造技术看，铝合金车轮的制造技术主要有铸造和锻造等,广泛使用的铸造技术又分重力铸造、低压铸造、挤压铸造等；锻造工艺则有旋压锻造、铸造锻造和半固态锻造等。其中，低压铸造是目前的主流工艺，2001年美国市场铝合金车轮约有81%是低压铸造工艺生产的。锻造是制造高强度车轮的最先进工艺，同样规格的锻造产品性能(强度提高18%以上，质量轻15%)要大大优于铸造产品，但其设备和相应的模具价格昂贵，制造成本高。半固态锻造工艺是各种型变生产工艺中最有发展前途的一种加工工艺。

　　中国的铝合金车轮制造业80%采用低压铸造方式，产品质量达到国外同类产品水平，是我国汽车零部件全球竞争力比较强的产品，不仅能够替代进口，还能向主要汽车生产、消费国出口。

　　铝合金车轮行业的上游是电解铝和合金铝生产行业，电解铝价格的波动直接影响合金铝价格的波动，从而对铝合金车轮企业的生产成本产生重大影响。下游用户包括汽车整车制造企业(OEM市场)和售后服务经销商(AM市场)。近年来铝的价格大幅上涨，对铝合金车轮行业带来很大的成本压力。

　　2.2行业内主要企业

　　国际上主要的铝车轮供应商一般都是国际整车厂商车轮部件的一级供应商，其它如中国等发展中国家的中小车轮供应商主要通过这些企业向整车厂商供应产品，成为整车厂商的二、三级供应商。但是，随发展中国家车轮等零部件制造企业实力的提升，以及成本竞争力优势，这些企业也逐步成为国际整车厂商的一级供应商，如万丰奥威就是通用的一级供应商。

　　中国主要铝合金车轮生产企业有万丰、戴卡、昆山六丰、中南铝等，以及其他规模较小的企业。下表列出了主要企业2004年铝车轮的产量，数据来自中国汽车工业年鉴，另外，在说明栏中，我们根据中国汽车工业协会车轮委员会有关“中国车轮行业十一五规划”的资料整理了相关数据，以供参考。

　　戴卡通过松散型的企业联合组织，组成目前中国最大的铝车轮生产和出口企业集团，主要客户是国际大厂的OEM产品。昆山六丰的外方合作伙伴为丰田通商，主要客户包括日本、德国等的OEM及AM(售后市场)产品，以及国内主要汽车企业。

　　从中国汽车工业年鉴的统计资料看，2003年和2004年中国铝合金车轮总产量分别为1084万件1367万件，万丰奥威的市场份额分别为15.9%和16.5%。

　　2.3零部件发展趋势-采购转向中国

　　随近几年中国汽车工业的快速发展，汽车零部件行业也呈现快速增长，同时国际汽车厂商受价格竞争压力的影响，对中国制造的具有成本优势的汽车零部件需求日益增加，中国汽车零部件出口高速增长。2005年中国出口汽车零部件超过150亿美元，2006年上半年出口零部件金额达96亿美元。

　　在目前阶段，我国汽车零部件行业整体上虽然在快速发展，但技术水平、产品研发能力等方面的不足还没有得到根本改善，尤其是在动力总成、汽车电子等领域，竞争能力很弱。具有比较优势的产品大多为金属加工件以及其他劳动力成本密集型产品，而车轮是其中最具有国际竞争力的汽车零部件产品。

　　在国内铝合金车轮的成本构成中，原材料占总成本的比例约55%至60%，人工成本占4%至5%。国外发达国家生产同类产品的成本构成中，原材料成本约占50%，人工成本约占15%至20%。人工成本的较大差距是国内铝车轮竞争优势的重要部分。

　　车轮是我国汽车零部件出口的重要产品，2005年出口额为15.69亿美元，2006年上半年出口10.49亿美元，约占零部件出口总额的11%。过去5年车轮出口的复合增长率达48.1%。

　　中国出口的铝车轮主要流向美国、日本和德国等市场，其中美国是最大的进口国。

　　中国已经成为美国铝车轮进口的重要来源，近几年增长迅速。2005年中国大陆出口美国铝合金车轮总值53129万美元，总量851.5万件，增长54%，占美国当年铝合金车轮进口总数量的37.5%，金额的27.4%，是其最大的车轮进口来源地。

　　虽然中国车轮出口增长迅速，但与国际市场的巨大需求量相比，发展空间还很巨大。

　　3.万丰奥威-快速发展的国际铝车轮供应商

　　在铝车轮行业，万丰是新兴企业，凭借良好的机制发展迅速，成为国内铝车轮行业的领先企业。通过此次IPO，随投资项目的逐渐建成投产，公司发展步入新阶段，预计到2010年铝车轮产量将超过1000万件，成为国际主要铝车轮OEM供应商发展。

　　3.1从AM市场向OEM市场转移

　　公司目前产品销售流向看，仍以售后市场(AM)为主，06年上半年售后市场收入占总收入的比例为61%。但OEM市场比例在逐渐增加，比例从2004年的28增加到06年上半年的39%，并最终发展成国际主要的铝车轮OEM供应商。这也是中国汽车零部件行业走向国际化的必由之路，即先从售后市场然后转向OEM市场。

　　在OEM市场，公司目前已成为通用汽车(GM)的一级供应商，参与GM公司2005年至2008年新车型的配套开发，公司也是日产(北美)汽车的OEM供应商，万丰还通过美国的经销商成为其他汽车企业的OEM供应商。另外，公司参与福特(FORD)公司2006年新车型配套开发，同时已经进入法国PSA集团全球采购体系。国内OEM市场方面，公司目前是北京现代、上海大众、奇瑞汽车、长安福特、神龙汽车等的车轮供应商。

　　我们相信，随公司产能的增长以及新产品开发能力的不断增强，以及国际汽车公司对中国零部件采购的不断增加，公司产品流向中OEM的比例会不断增加，最终成为国际主要车轮OEM供应商。

　　对于售后市场(AM)，公司将继续立足个性化、差异化策略，满足国际市场多品种、小批量的需求特性。同时，过去公司售后产品的销售均通过国外销售渠道，大部分利润被代理商享有。为改变这种格局，公司在英国设立万丰奥威(英国)公司，负责公司产品在上述区域的销售，此举将改善公司产品价值链，同时也促进产品在该区域的销售力度。

　　3.2规模增长和结构改善

　　公司产能规模在快速增长，2003年产能为280万件，到2006年上半年公司总产能达到460万件，预计2006年末产能将达到540万件，其中新昌本部300万件，威海万丰120万件，宁波万丰120万件。预计2008年随募集资金投资项目的逐步建成，公司产能将超过800万件，2010年将超过1000万件，成为国际重要的铝车轮供应商。

　　公司产能的增长一方面来自自身的扩产，另外也在合适时机通过收购兼并来扩大规模，如威海万丰就是低成本扩张的一个案例。公司未来将继续通过自身扩产以及收购兼并两条路来扩大规模，尤其是在行业低迷时期，通过并购其他规模较小的企业可能是未来发展的重要环节。

　　为改善产品结构，提高高档产品的比例，公司自行研发并掌握了半固态锻造生产技术，拟通过募集资金投入形成年产45万件锻造铝的能力。目前低压铸造技术产品无法满足大尺寸、高负荷(大客车、载货车)以及高端产品市场的需求，尤其是国内企业在大尺寸车轮制造上与国外相比存在较大差距，而非铸造方式生产16吋以上车

　　轮在国内尚属空白。半固态锻造车轮很好的满足了轻量化、高强度的发展趋势。

　　由于锻造铝定位高端，技术要求高，相应的产品毛利率也高于低压铸造产品。年产45万件锻造车轮项目预计在2008、2009年建成，是公司未来业绩增长的重要部分。

　　4.迎来业绩的拐点

　　作为汽车零部件企业，尤其是成本构成中原材料比例较大的零部件企业，产品盈利状况除了与行业周期变化密切相关外，更受主要原材料价格变动的影响。铝车轮行业成本构成中，直接材料成本占比约55%到60%，因此铝价波动对产品毛利率的影响很大。

　　2004年公司毛利率20.6%，下降了7.13个百分点，其中

能源和原材料价格上涨导致毛利率下降了5.13个百分点。2005年毛利率为15.1%，下降了5.5个百分点，其中能源和原材料价格上涨导致毛利率下降了1.85个百分点，产品价格调整(降价)导致毛利率下降5.14个百分点。

　　2006年上半年毛利率12.3%，与05年全年毛利率相比下降了2.74个百分点，其中能源、原材料价格上涨导致毛利率减少了8.84个百分点，产品价格调整(3月份开始产品提价)导致毛利率增加了4.35个百分点。

　　从公司过去几年的经营数据分析可以看出，在大多数时候，毛利率的下滑主要是受原材料价格上涨的影响。

　　随行业周期、以及主要原材料价格的变化，我们预计06年公司的毛利率是近期的低点，并将逐步回升到行业合理水平。

　　一个重要因素是原材料铝的市场趋势发生了变化。从03年起的氧化铝供应紧张的局面正在迅速逆转，原因一方面是中国自06年起，新扩建产能迅速释放，氧化铝产量快速增长；加上

澳大利亚、巴西、印度等产量的增长，全球氧化铝短缺的格局已经逆转，全球氧化铝已经进入过剩周期。

　　虽然近期电解铝价格走势仍比较强劲，但是一般认为，由于全球铝供求已经趋于平衡并渐趋供过于求，氧化铝价格持续下跌也必将会制约电解铝价格。因此，总体判断未来铝价的走势是趋于下降。

　　在原材料价格形势向有利的方向变化，以及公司产销持续增长的情况下，公司净利润在经历05年的低谷后将保持快速增长，未来三年的复合增长率有望达到44.4%。

　　5.募集资金项目介绍

　　此次公司IPO发行8000万股，募集资金投向三个项目，这三个项目既有扩大产能规模、短期内可见效(07年建成投产)的产能扩张投资，也有提升公司产品结构和盈利能力的中期(08、09年建成投产)项目，以及提升产品开发能力和工艺水平的配套项目。

　　募集资金投向一：新增200万件汽车铝轮毂技术改造项目

　　该项目总投资22740万元，技术上采用公司已经熟练掌握的低压铸造技术，产品主要面向国际OEM市场。公司预计项目达产后年实现主营业务收入59600万元，主营业务利润8344万元。

　　为满足客户需求，公司已经利用银行贷款投入5139万元建设该项目，截至06年上半年，已经形成60万件的产能，并在上半年实现主营业务收入6345万元，主营业务利润1036万元。我们预计该项目在2007年可以建成投产。

　　募集资金投向二：年产45万件

　　半固态锻造铝车轮项目半固态锻造工艺是当前制造汽车零部件最先进的技术之一。在相同情况下，同一规格的锻造铝合金车轮的力学性能比铸造轮高18%以上，而质量要轻15%。该技术适应汽车铝轮毂大尺寸、轻量化市场需求，主要面向大尺寸车轮(18吋以上)、高负荷车轮(大客车、载货车)和高档次产品的车轮需求。公司目前已掌握半固态锻造生产工艺。

　　与普通低压铸造工艺相比，锻造工艺设备投资大，该项目总投资10395万元。由于半固态锻造产品具有较强的市场竞争力，市场主要面向国际高端OEM市场，产品盈利能力较好。预计项目达产后年收入约45250万元，主营业务利润9050万元。该项目建设周期相对较长，我们预计在08、09年建成投产。

　　募集资金投向三：模具数字化设计制造项目

　　该项投资目的为提高公司产品开发能力和工艺水平，缩短新产品开发周期，提高产品质量，降低生产成本和提高生产效率。

　　该项目预计资金需求为5985万元，建成后形成年产2000套汽车铝轮毂模具数字化生产线。

　　上述三个项目资金总需求为56655万元，募集资金不足部分公司通过其他形式筹措。

　　6.盈利预测与估值

　　6.1盈利预测

　　预计06年公司铝车轮销售442万件，07年销售530万件。

　　2006年原材料铝锭(包括A00和A356)用量约4万吨，全年均价约18500元。07年铝锭用量约4.9万吨，每吨均价比06年下降1500元左右，对成本的影响是7350万元，影响毛利率4.1个百分点。考虑产品价格和汇率变动等的负面影响，预计07年毛利率同比增加1.4个百分点。

　　预计06年、07年公司主营业务收入分别为15亿元和18亿元，同比分别增长44.9%和19.9%；主营业务利润分别为2亿元和2.67亿元，同比分别增长31.4%和32.3%；净利润分别为7130万元和11382万元同比分别增长29.8%和59.6%。

　　在发行8000万股情况下，公司06年和07年每股收益(摊薄)分别为0.28元和0.44元。

　　6.2估值与投资建议

　　作为汽车零部件行业，公司盈利状况受行业周期性的影响，当处于行业周期低谷时，盈利能力比较低，容易被低估；而当处于行业景气周期高峰时，盈利能力较高，则容易被高估。对周期性行业公司的估值必须考虑周期性因素的影响。从产品盈利能力看，2006年是万丰奥威公司近期的低谷；从摊薄的每股收益水平看，2005年应是近5年来的最低点。

　　我们考虑用正常化(normalized)后的每股收益，即摊薄后的5年平均(2003-2007E)每股收益0.326元作为估值的基准，给予15倍市盈率，合理价格应为4.89元。该价格下，05年市盈率为23.3倍，06年和07年动态市盈率分别为17.6倍和11.1倍。

　　预期下年市盈率11.1倍明显低于行业平均水平(全球平均水平约14.2倍)。同时考虑公司正处于快速发展时期，而目前又是业绩的低点，作为行业领先企业，我们认为合理的估值应给予07年每股收益14.2倍的水平，合理价格为6.25元。

　　基于上述，我们认为公司合理定价区间为4.9元-5.9元。

　　但是，考虑到市场因素，公司实际市场价格很可能超出上述价格预期。

　　我们给予公司增持的投资评级。

　　6.3风险

　　作为汽车零部件企业，公司的风险来自多个方面。首先，公司从AM市场向OEM市场的转换是否顺利，虽然公司目前已经是多个汽车厂商的OEM供应商，但AM市场仍是其主要业务领域，而新增产能主要目标市场是OEM配套市场，该市场的开拓存在一定风险。

　　其次，出口零部件企业无疑面临人民币汇率变化-主要是升值的不利影响。当然，升值对公司来讲也可能存在积极的一面，积人民币购买力增强，主要原材料铝锭的采购价格成本可能因此而降低。

　　再次，主要原材料铝锭的价格波动对公司生产成本影响巨大，我们预期未来几年铝锭的价格在氧化铝过剩的制约下逐步走低。但是，如果市场实际情况与我们的预期相反，则对公司的业绩预期就存在较大风险。

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