东方海洋：增长在于产能释放

　　刘建乐 顶点财经

　　公司概况：东方海洋是农业产业化国家重点龙头企业，主要业务有2项：一是冻鱼片等水产品加工(出口欧洲、美国、日本、韩国等)；二是海带苗的培育、大菱鲆、海参等海珍品的养殖(国内销售)。从主营收入构成上看，水产品加工占据80%以上比例，相比獐子岛、好当家，其海水养殖比例很低，只占到不到20%；因而更严格意义上说，东方海洋更倾向于为食品加工企业。

　　产能释放是06-08年业绩增长的主要动力：鲆鱼产能的释放将集中在06年，海参养殖和现有水产品加工的产能释放将集中在06-07年。此外公司募集项目将在07年下半年投产，产能也将集中在此后1-2年内释放。

　　海水产品加工行业中国北部沿海地区竞争优势显著：中国廉价的劳动力成本和与主要渔场的距离优势，使得中国尤其是北部沿海地区在海洋水产品加工方面有巨大的成本优势。通过低廉的价格，中国海水加工品在欧盟等主要市场的份额不断上升，成为最大的供应商。

　　我们给予东方海洋23-26倍的06动态市盈率，公司的06EPS为0.353，再考虑10%的市场溢价成分，对应上市后合理股价为8.93-10.10元。

　　1. 公司投资价值分析

　　公司的竞争优势集中在水产加工领域(1)整体业务规模偏小偏重于水产加工业务在现有海水养殖与加工行业上市公司之中，东方海洋的规模明显偏小。按2005年年报，其销售收入不到另外两家公司的一半；其中毛利率较高的养殖业务规模甚至不到獐子岛的1/10。从公司的整体战略上，东方海洋更加偏重于水产品加工。05年收购了主营水产品加工的烟台山海食品公司，同时今年的募集项目也同样是水产品加工。

　　加工业务毛利率维持稳定有一定规模优势水产品加工业务是目前公司的主导业务，该业务是较典型的劳动密集型行业，原料完全依赖进口，毛利率低，市场竞争激烈。按加工重量计，目前公司进料加工业务约占44%，来料加工约占56%。由于公司原料采购和产品销售均在境外，因此原材料和产品价格波动对公司的影响不大。在加工制成品价格上升的大背景下，进料加工业务的毛利率维持稳定，而来料加工业务的单位产品毛利则维持稳定增长，表明公司在中短期是能够维持当前毛利率水平的.

　　养殖品种集中于中端价格已趋于稳定在养殖品种上，东方海洋集中于销售价格在50-100元之间的中档产品，主要包括大菱鲆和牙鲆鱼，而在高档和低档两个方面的比例则较低。从未来发展而言，低端的海带育苗业务已达到饱和，而海参业务的产能才开始释放，因此未来公司的业务构成会进一步优化。

　　公司的主力养殖品种海参和大菱鲆，近年来产能都在高速扩张之中。其中，大菱鲆的增长最快，主产地山东的产量03-05年年均增长高达113%，正处于第四次养殖浪潮的高峰期；山东和大连海参产量相应增长率也达24%和44%，显示出高档海珍品产量也正处于快速增长期。

　　(4)整体经营效率较高规模经济将会逐渐体现公司的三项费用率显著高于好当家，与獐子岛接近。考虑到好当家在地理位置和主营业务上与公司更具有可比性，我们认为好当家偏高的营业费用率是由于其规模不经济造成的。随着规模的扩张，这部分营业费用率将会一定的下降空间。而财务费用率较高主要是为募集项目而进行的借款。在公司IPO之后，该部分费用率必将会有显著下降。考虑到公司毛利率较低的加工业务比例较高，公司在ROE上要显著高于好当家，除了因为好当家包含了较多无效资产之外，也说明公司在运营上的效率较高。

　　值得注意的是，公司不同业务之间存在一定的协同效应，随着规模的扩张，这些效应教会逐渐体现公司的成本优势上。公司目前的水产品加工业务会产生大量的鱼皮、鱼刺等边角料，这些废弃物经过一定的加工后可以代替养殖业务中的部分饲料，而最终体现为公司的净利润。在募集项目投产后，所产生边角料的数量将会显著增加，这部分协同效应都将会体现公司净利润的增厚。

　　产能释放是06-08年业绩增长的主要动力目前，公司除了海带苗业务的产能已经充分释放，其他业务的产能由于从投产到达产需要一定时间，会在未来1-2年内逐步释放。预计今年鲽鲆鱼的产能利用率将会从50%提高到近100%，海参的产能利用率也会从35%左右提高到50-60%，预计07 年将会完全达产。另外，05年收购的烟台山海食品公司的产能将会在未来逐步释放。

　　加上07年下半年可投产的募集项目，未来的产能释放将是公司业绩增长能够的主要动力。

　　水产品加工业中国竞争优势显著海洋水产品加工行业的原料主要来自于远洋捕捞作业。由于远洋捕捞单次作业的时间较长，捕捞船上通常都需要有冷藏设备来进行保鲜。在当前原油价格高企的背景下，长途冷藏和运输的高成本，导致距离渔场和消费市场的距离和加工费用成为选择加工企业的主要依据。鳕鱼是世界第二大经济鱼类，太平洋北部的白令海和鄂霍次克海是重要的鳕鱼渔场。红鱼、鲐鱼在黄海、日本海都有广泛的分布。中国和俄罗斯在距离和加工成本方面较有竞争优势，而中国北部沿海地区的综合优势最为突出，吸引了大量日、韩水产加工企业。

　　中国以鳕鱼为代表的海洋水产加工品，通过巨大的价格优势，正在欧洲等主要消费市场上取代北欧、美国等高成本国家。在进口量最大的德国市场上，中国产品的市场份额已超过50%。在其他主要欧洲市场的占有率由保持第一，并仍在不断上升之中。

　　2. 与同行业其他公司的比较：

　　在国内上市公司中，东方海外业务与獐子岛、好当家业务相似，但有一些差别。东方海洋主营收入80%以上来自于海洋水产品加工，海水养殖只占不到20%的比重，海水养殖品种主要是大菱鲆、海带鱼、海参。好当家和獐子岛主营业务都以海水养殖为主，加工占有很少的比重。其中好当家以养殖海参为主(占养殖收入的70%以上)、牙鲆鱼、鲍鱼为辅；獐子岛养殖的主要产品为虾夷扇贝(分别占养殖业和加工业收入的70%左右)、鲍鱼、海参、海胆等，养殖业务主营占收入的比例接近70%。

　　东方海洋收入和毛利贡献中，水产品加工占主要地位，赚取的是加工费，类似于食品加工制造业；而獐子岛和好当家则是靠垄断海域资源进行高端海洋水产养殖。从行业特点看，海洋水产养殖受到自然条件变化的影响，产品价格波动较大，相应的企业盈利水平也可能出现很大波动；海洋水产品加工虽然盈利比较稳定，但行业进入壁垒也比较低，行业内企业众多，竞争激烈。且东方海洋的原料采购和产品销售市场都比较大程度的依赖国外大客户，存在着一定的风险。

　　贴公司加工业务主要依赖出口，如果进口国的贸易或

食品安全政策出现变化，将会对公司的水产品加工业务产生重大的影响.由于中国水产加工品在欧盟、美国等境外市场的占有率名列前茅，成为当地反倾销、食品安全等直接或间接贸易保护措施的主要目标。

　　

人民币升值会压缩公司水产品加工业务的利润空间并带来

汇率风险。人民币目前正处于升值周期。虽然公司水产品加工的采购和销售全部位于境外，但是人民币升值仍会直接压缩公司的利润空间。并且由于加工需要一定时间，因此采购支付外汇与销售收到外汇之间存在一定的时间差，并带来相应的汇率风险。

　　由于养殖业务中存货是采用历史成本法核算，无法反映养殖对象的实际存活数量和状态，因此存在存货计量不实的风险.由于历史成本法的固有缺陷，存货的帐面价值反映的仅是饲料、折旧、人工、电力等养殖过程中发生的成本费用，而对养殖对象的实际价值则是要取决于种苗的成活率、当年的自然条件、养殖的技术手段等众多因素，因此其存货风险较为显著。

　　对估值的考虑，我们综合考虑这些因素：

　　(1)目前A股市场，獐子岛和好当家从事海产养殖业务，与东方海洋主营比较接近相似。不过由于东方海洋主营中水产品加工所占比例较高，竞争更为激烈，盈利能力逊色一些。在估值上应比獐子岛和好当家低些，从行业上看，我们认为以20倍左右市盈估值比较合理。20倍市盈率估值比较合理。

　　(2)不过考虑到公司在中小板上市，估值可以相对激进一些。

　　(3)同时2008年公司募集项目投产后，业绩可有一个突变，这样可以稍微给一些溢价。激进地可以以25倍市盈率作为目标价。

　　我们给予东方海洋23-26倍的06动态市盈率，公司的06EPS为0.353，再考虑10%的市场溢价成分，对应上市后合理股价为8.93-10.10元。

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