招商轮船：中国远洋能源运输的领跑者

　　——招商局能源运输股份有限公司A股首次公开发行投资价值分析报告

　　深圳市怀新企业投资顾问有限公司

　　投资要点

　　█公司为国内最大的远洋油轮运营者，也是唯一一家具备40多年国际运作经验的油轮船东，多元的业务组合和雄厚的实力、百年积淀的丰富经验、品牌力量和高超的管理水平提高了企业良好经营的持续性，公司有望成为招商旗下又一只成长型蓝筹股

　　█作为规模巨大的新兴市场国家，中国经济的高速增长客观上对能源具有极大需求，从而带动了远洋能源运输的增长，公司从事的油轮运输业务与散货船运输业务以及未来将参与的液化天然气专用船运输业务具有良好的发展前景，尤其液化天然气(LNG)运输市场将高速增长

　　█干散货市场从06年下半年开始强劲复苏，在新兴市场国家大宗商品需求之下，未来干散货市场运力将偏紧；而油轮市场也将进入多年景气周期，预计油轮运价高位震荡后，08年后随着大量油轮拆解将进入一个运价上升周期，国油国运政策也将给公司带来新的发展契机。

　　█油轮运输是公司的核心业务，公司长期为世界级石油公司BP、SHELL、EXXON-MOBIL、GS　CALTEX服务，而且背靠招商局，中石化集团、中化集团以及中国海洋石油总公司等国内主要石油进口企业已经直接或间接在公司参股，与公司建立了长久的战略合作关系。多个能源巨头的加入使公司的油轮运输经营更加稳固，长期持续发展。

　　█招商局能源运输下属的中国液化天然气运输(控股)有限公司(简称“CLNG”)是目前国内唯一一家专业经营LNG运输业务的公司，将受益于中国LNG运输市场每年35%的高速增长，确定运量和回报率的经营模式将使此业务成为公司未来主要的发展方向和最具有潜力的新利润增长点。

　　█预计公司未来五年业绩复合增长率将达到17%，按07年12倍的PE估值，公司的合理价位4.13～5.35元／股，中枢价值为5.06元／股，公司具有良好的投资价值

　　招商局能源运输股份有限公司是招商局集团下属的专营远洋油品和干散货运输的公司，为目前国内最大的远洋油轮运营者，公司未来发展将以远洋油轮运输业务为核心，积极开拓液化天然气(LNG)运输业务。公司拟发行不超过12亿股新股，用于油轮船队的扩建和建造广东、福建液化天然气进口项目运输专用船。

　　一、所从事的远洋运输三大主业具有良好的发展前景，尤其液化天然气(LNG)运输市场将高速增长

　　公司从事的油轮运输业务与散货船运输业务以及未来将参与的液化天然气专用船运输业务属于远洋运输业。

　　1、中国作为规模巨大的新兴市场国家，油轮和干散货运输市场广阔，世界油轮和干散货运价也将相继进入上升周期，国油国运政策也为公司带来新的发展契机

　　2005年中国进口了1.3亿吨原油，成为国际第二大石油进口国。中国近年的经济增长速度均保持在9%左右，未来仍将保持平稳增长，基于对

中国经济增长的预期，未来五年中国的原油消费增速仍将远高于国内生产增速，则原油进口量年增速将维持在10%以上。据推测，中国需求30万吨油轮大概是80至100条，中国油轮船东目前只能满足12%的运输需求。日本和美国有近70%的进口原油由本国油船运输。2006年国务院开始低调推进“国油国运”进程。从国家石油安全角度考虑，到2010年我国大型油轮船队的规模至少要保证能承运50%以上进口石油，这要求2010年我国的进口石油运输能力翻一番。＂目前中国拥有30万吨级油轮20多条，其中招商局占有油轮的数量最多，在“国油国运”政策指导下，中国油轮船东预计承担中国原油进口的比例将从2005年的12%提高到2010年的50%，高速增长的运输需求将为公司的发展提供广阔空间。我们预计油轮运价将在高位震荡，08年后随着大量油轮拆解将进入一个运价上升周期。

　　2001—2005年，全球大宗干散货海运贸易增量中60%来源于中国，中国、印度、巴西等新兴市场日益增长的干散货进出口海运贸易，是全球干散货市场上升最主要的动力。作为世界上最大的钢材生产国和消费国，中国对进口铁矿石的依存度不断上升。其进口需求增量，将继续充当国际干散货海运市场增长的引擎。2003年，由于中国、印度等新兴市场国家对铁矿石和煤的需求导致干散货运价一路上升。波罗的海干散货运价指数(BDI指数)从2002年的平均1145点攀升到2004年的4505点，在经历了2005年和2006年上半年的大幅震荡后，目前运价指数见底回升，仍保持在4000点左右的高位。基于中国和印度对于铁矿石和煤的需求，预计整体全球干散货货运量的年增速度将在5%左右，未来市场有进一步转暖的空间。

　　2、液化天然气(LNG)运输市场高速成长

　　天然气是优质清洁能源和化工原料，开发利用天然气对改善中国能源结构、保护生态环境具有十分重要的意义。目前世界上天然气消费占一次能源的比例为25%，而2005年中国只有2.6%的水平。为了大力发展清洁能源，中国政府大力扶持天然气能源的使用，争取2010年天然气占一次能源比例达到6%，从而未来5年天然气消费的年复合增长率将达到20%。

　　中国天然气增产有限，2006年中国首次引入进口LNG，第一个接收站在广东，2006年进口约50亿立方米，设在福建的第二个接收站也将于2007年投入使用，另外政府还批准了沿海的11个接收站，预计2015年进口量将达到600亿平方米，则未来10年的复合增长率将达到35%。

　　招商局能源运输下属的CLNG公司是目前国内唯一一家专业经营LNG运输业务的公司，将受益于中国LNG运输市场每年35%的高速增长。

　　二、 核心竞争力突出，具有持续稳定的赢利模式

　　1、多元的业务组合和雄厚的实力稳定了公司的经营业绩

　　公司是目前中国最大的远洋油轮运营者，也是唯一一家具备40多年国际运作经验的油轮船东。公司的运输包括油轮运输、散货船运输和液化天然气船运输，涵盖了能源运输的主要货种。公司的远洋油运业务主要将原油从中东和西非等产地运送到中国、日本、韩国和美国等国家和地区，远洋干散货运输则主要运送铁矿石、煤和粮食到东南亚、中国、日韩、北美等地。2005年油轮运输及散货船运输占主营业务收入的比例分别为66%和34%。未来高速成长的液化天然气运输将成为公司又一新利润增长点。这三类业务构成了多元化的业务组合，有利于公司的经营稳定。

　　公司目前主要收入来源于船舶租金收入，船队拥有14艘油轮(共256万载重吨)和14艘干散货船舶(共70万载重吨)。公司的油轮船队是目前国内运力规模最大的远洋油轮船队，油轮船队结构多元化；散货船队船龄年轻，船型整齐。

　　2、百年积淀的丰富经验、品牌力量和高超的管理水平提高了企业良好经营的持续性

　　招商局能源运输是招商局集团下属的专营远洋油品和干散货运输的公司。招商局集团庞大的产业王国和卓绝的品牌力量影响深远，成长出了招商地产、招商银行等一批绩优蓝筹企业。

　　招商局集团自洋务运动的1872年始，运作远洋船舶已经130多年(招商局从伊敦号开始了远洋运输)。20世纪80年代末，招商局集团收购了世界船王董浩云家族的油轮资产，是国内首次涉足远洋大型油轮运输的国有企业。十几年来，招商局集团移植了其专业油轮管理公司的全部资源，成为将超级油轮引入亚太地区的先驱，与国际大型石油公司和产油大国建立了良好的关系。

　　目前公司营运管理国际化程度高，拥有50年国际航运管理经验的管理团队，平均从业经验达到20年，公司的油轮和干散货船舶利用率高达97%，一直高于行业平均水平，体现了公司良好的客户关系和丰富的运作经验。

　　悠久的历史和长久的积淀使公司在业内享有较高的声誉，这将有助于公司的持续发展。

　　3、股东实力雄厚，多个能源巨头的加入为公司油轮运输奠定了坚实的基础

　　油轮运输是公司的核心业务。中国进口原油规模增长迅速带动了相关运输需求的快速增长。除了向世界级石油公司BP、SHELL　EXXON-MOBIL、GS　CALTEX服务，公司背靠招商局，中石化集团、中化集团以及中国海洋石油总公司等国内主要石油进口企业已经直接或间接在公司参股，与公司建立了长久的战略合作关系。多个能源巨头的加入使公司的油轮运输经营更加稳固。

　　三、未来发展战略明晰，募集资金项目前景良好

　　1、未来发展战略明晰

　　公司未来的发展目标为争取经过3—5年的努力，将公司所属的船队发展成为更具国际竞争力，保持国内领先地位，收益相对稳定并持续增长的大型能源运输船队。

　　公司未来的发展战略是以油轮运输业务为核心，积极开拓国内进口液化天然气专用船运输业务，继续在现有规模上经营散货船业务并伺机发展，借助资本市场完善公司治理，加速公司发展。

　　2、募集资金项目前景良好，将成长为公司的新利润增长点

　　招商局能源运输预计发行不超过12亿股新股，募集资金将主要用于以下项目：

　　(1)油轮船队的扩建。公司计划在发行后三年左右期间新建或购买14艘油轮，包括6艘超级油轮、2艘苏伊士型油轮及6艘阿芙拉型油轮，其中5艘新建油轮已经签订造船合同，预计募集资金投资额50.68亿元。

　　作为国内远洋油运市场的领跑者，招商局能源运输将成为中国巨大油运需求和“国油国运”政策的最大受益者。募集项目的陆续完成，将使公司的未来油轮运力翻番。

　　(2)建造广东和福建液化天然气进口项目运输专用船。该五艘船将分别于2007—2009年投入使用，预计募集资金投资额6.51亿元。

　　由于LNG运输的运营模式为固定运量、接收站承担运营成本、保证回报式，从而有效的保证了公司运营该业务的利润。目前公司已经获得广东和福建接收站的运输权，签订了25年的长期租船合同，以上项目均保证内部回报率12%，从而保障了稳定的利润率。公司还会积极争取国内沿海其他进口液化天然气运输项目。目前公司参与的上海、浙江进口液化天然气项目的造船招标工作近期已经基本完成，只待国家有关部门的正式审批。

　　从目前的募集资金投向看，项目均具有良好的赢利模式和实现的条件，将成长为公司新的利润增长点。

　　四、盈利预测：从中期来看将迎来高速增长

　　1、预测假设：

　　(1)根据公司募集资金投向，我们估计公司油轮运力2007～2009年分别达338、435和531万吨，干散货运力保持70万吨不变；

　　(2)在本次预测中，我们保守假设未来公司毛利率保持在51.5%左右的水平，预计海运运输行业的回暖要比预计乐观；

　　(3)我们假设公司07～09年分别交天然气运输船1艘、2艘和2艘，由于该项业务具有稳定的回报率，因此，我们可以推出07～09年该项业务对公司利润的贡献分别为：1500万、6200万和10400万；

　　(4)我们假设此次发行12亿股，发行后的总股本为343339.77万股；

　　则公司的盈利状况如下：(单位：万元，除EPS为元／股之外)

　　五、价值评估及投资建议：

　　1、自由现金流折现(单位：万元)

　　同时我们假设此次募集资金投向14艘油轮后，没有新的资本支出，因此2010年之后的资本支出都假设为0，同时保持经营现金流和公司的自由现金流不变，如上表。

　　资金成本的相关假设：

　　公司招股书显示2006年中期公司总资产为79.47亿元，净资产为42.6亿元，此次预计募集资金为54亿元，因此发行后公司的负债率将为20%左右；

　　取十年期国债利率为无风险回报率，3.2%；

　　β＝0.9；

　　市场风险溢价9.2%；

　　则公司权益资金成本为11.48%；

　　公司长期负债利率为6.25%；

　　则公司加权资金成本为10.4%

　　同时假设公司2010年后的永续增长率为0；

　　由此自由现金流的折现总和为1843067.1万元，根据招股书可知，公司帐面现金为65853.63万元，未来可预知的长期有息负债为172808.04万元，因此公司总价值为1736112.69万元，按发行之后的股本343339.77万股，可知公司的合理价位为5.06元／股。(注：公司少数股东权益极少，在此忽略不计)

　　2、相对估值法(单位：元／股)

　　预计公司发行后的每股净资产将达2.8元，按同行业公司的均值计算公司的合理价格为5.35元／股；同时按PE计算：根据同行业公司未来的复合增长率为10%，同时P／E也为10倍，因此该行业的PEG为1，而我们预计公司未来五年业绩复合增长率将达到17%，所以为认为公司至少可以按07年12倍的PE估值，即合理价位为4.32元／股。

　　综上所述，公司的合理价位4.13～5.35元／股，中枢价值为5.06元／股，因此发行价低于4.5元时，建议申购。

　　综合以上分析，我们认为，行业景气增长、突出的核心竞争力及雄厚的实力规模使公司具备了持续增长的赢利模式。公司完成募集资金投向后，公司将进一步受益于高速成长的中国远洋能源运输市场，凸显长久的投资价值。

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